平安观点:
    16 亿收购南城百货，估值处于合理水平。南城百货评估价值160,530 万元（扣除2013 年现金股利后，交易价格为157,578 万元），其中现金支付7879 万元，定向增发10708 万股（按照停牌前20 日均价13.98 元/股）。根据南城百货2014 年1.1亿元的净利润预测，该收购价格对应动态PE 为14.5 倍。目前平安零售板块整体PE 估值为19.4 倍，其中百货、超市PE 分别为13.6、31.2 倍，收购价格处于合理水平。14-16 年南城百货扣非后净利润保证分别为11,058 万元、12,115 万元和13,327 万元，对应增速5.1%、9.6%、10%。增发锁定期为1 年。
    销售规模合计超149 亿，增厚2014 年EPS3.6%。2008 年至2013 年，南城百货收入年复合增速为19.5%，净利润年复合增速11%，历年净利率在4.9%-5.4%之间，2013 年由于经营环境恶化，净利率下滑至3.4%，略低于步步高3.6%的水平。
    按业态划分，百货/超市/电器门店数量分别为38/16/31 家，超市/百货/电器收入占比约为60%/20%/20%。交易完成后，步步高2013 年销售规模将增至149 亿元，按照步步高盈利预测及南城百货净利润最低保证，公司13-15 年净利润将增至5.2、6.07、7.23 亿元，全面摊薄后EPS 增至0.74、0.86、1.03 元，分别较原预测值增厚5.7%、3.6%、2%。
    业态+区域协同，加速大西南战略实现。公司2013 年正式确立大西南战略，进入广西、四川等省份，区域门店密度进入快速提升期。收购标的南城百货同样布局于三四线城市，以百货+超市+电器连锁相结合的综合业态模式，自2001 成立以来，在南宁、柳州、桂林、梧州、玉林、河池、百色、昆明等地开设了38 家门店，总经营面积超过45 万平方米，其中自有物业面积6 万平米。交易完成后，步步高门店数量将达191 家，经营面积超过220 万平米。湖南、广西省内密集的门店布局有利于在品牌招商、物流供应链、经营管理等方面能够实现协同，并在电商等新业务领域扩大区域布局，加速公司大西南战略的实现。
    看好收购后业务协同，维持“强烈推荐”评级。我们认为步步高未来三年内能实现超出行业平均的收入/利润复合增长。收购南城百货后，公司门店数量和经营面积将大幅增加，在品牌招商、物流供应链、经营管理等方面实现协同效应，加速公司大西南战略的实现。由于本次收购交易仍需经董事会、股东大会通过，商务部、证监会审查、核准，时点上存在不确定性，我们暂维持收购前的盈利预测，即14-15EPS 分别为 0.83、1.01 元，同比增19.6%、21.1%，对应PE=15.7X、13.0X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1、需求持续低迷，物业租金大幅上升致南城百货业绩不达预期；2、收购整合成效不达预期；3、电商等新业态冲击。