公司业绩符合预期，毛利率稳中略降，销售费用高企吞噬净利水平。针对当前行业集中度提升、行业新增产能放缓的背景下，提升市占率仍是重要目标。我们预测14-15 年预测EPS1.71、1.92 元，目标价42.7 元，维持“审慎推荐-A”评级。
    业绩增长符合市场预期：公司13 年实现销售收入282.91 亿元，归属母公司净利润19.73 亿元，同比分别增长9.74%、12.2%，每股收益1.46 元，每10 股派发现金4.5 元（含税）。其中13 年Q4 收入40.98 亿元，同比增加2.8%，归属于母公司的净利润-1.92 亿元（由于提前执行新会计准则，管理费用额外增加近2 亿元）。14 年Q1 收入74.08 亿元，营业利润6.55 亿元，归属母公司净利润5.86 亿元，同比分别增加17.4%、1.0%、20.0%。净利润增长较快主要是政府补助增加所致。
    主品牌产品占比下降，毛利率稳中略降：公司13 年实现销量870 万千升，其中主品牌产品实现销售量450 万千升，占比51.7%，同比下降2.6 个百分点。14年Q1 实现销售量218 万千升，其中主品牌产品实现销量117 万千升，主品牌销量占比53.7%，同比下降1.6 个百分点，主要是与三得利合并后总销售增加更快。
    从吨价角度分析，13 年吨价同比微幅下降0.4%但吨成本同比上升1.1%，14 年Q1 吨价同比再下降1.5%，吨成本持平，使近期毛利率稳中略降。
    营业费用吞噬净利，高投入提升市场份额：公司14 年Q1 毛利率与同期相比下降1.4%，但产品结构调整幅度不大，毛利率水平仍然维持在40.3%的较高水平。
    这给公司加大市场营销费用投放提供了较为充足的空间。13 年营业费用56.1 亿元，同比增加13.8%，费用率19.8%，历史新高，同比提高0.7 个百分点。14年Q1 营业费用15.74 亿元，同比增加32.6%。在费用高投入的背景下，公司销量市占率由12 年的16.1%上升至13 年的17.2%。
    华东等区域增长较快，维持增长需要努力：从区域增长来看，华东、东南及华北地区营业收入增长同比分别增长37.6%（主要由于合并三得利销售公司导致）、15.6%、13.7%，态势较好。受制于百威在华南市场的优势地位和中高端百威和哈尔滨双品牌冲击，及自身的渠道体系调整，公司在华南的增长幅度明显放缓。
    但如何加快相对弱势的华南市场增长速度，还需要青啤梳理更加清晰的产品线，制定更加贴近消费者心理的品牌营销模式，加强整合渠道资源的能力。