承德露露公布了2014 年1 季报：2014 年1 季度实现销售收入12.86 亿元，同比增长0.29%；实现营业利润3.28 亿元，同比增长29.77%；实现归属上市公司净利润2.39 亿元，同比增长29.13%；实现EPS0.6。
    利润增速超出市场预期。
    一季度收入增速0.29%，基本持平，我们将每年4 季度+1 季度的销售旺季合计起来看，2013-2014 年度的收入增速为5.8%。相比较前两年20%下降了一个台阶，低于我们的预期。我们认为公司的渠道调整及变革仍在继续，但是其力度与进展相对较慢，2013 年快速的放量主要基于郑州产能释放以及产能合理布局后的运营效率的提升。
    1 季度毛利率45.1%，相比去年1 季度提升了3.73 个百分点，主要由于原材料的下降带来毛利率的提升。
    销售费用2.22 亿元，相比去年同期下降2300 万元，销售费用率下降1.84 个百分点至17.3%，但是我们认为在市场拓展期间无论空中及地面的费用投入应该有所加大才能推动品类的市场份额扩张。毛利率的提升及销售费用率的下降是净利润增速超出预期的主要原因。
    我们预计2014-2016 年公司实现销售收入30.3 亿元，34.9 亿元，40.1 亿元，同比增15.2%、15.4%、14.8%；实现净利润4.09 亿元、4.45 亿元、5.08 亿元，同比增22.7%、8.8%、13.9%；对应EPS 为1.02元、1.11、1.26 元。给与27.39-28.95 元的目标价区间，维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全问题；渠道变革速度低于预期。