一季报业绩大幅超预期，重申“买入”
    伊利一季报业绩大幅超预期
    13 年伊利收入和净利润分别同比增长13.8%和85.6%， EPS 为1.56 元。扣除行权所得税抵扣（影响净利润5.66 亿），主业净利润同比增长52.6%，净利率5.5%。分配方案为10 送5 派现金8 元，分红比例（扣除所得税抵扣影响）为62.5%，分红收益率达到2.3%。14 年1 季度，伊利收入同比增长11.8%，净利润同比增长122.5%，大幅超市场30-40%增长的预期。
    业绩超预期来自毛利率提升和费用率下降
    14 年一季度，公司毛利率达到34.1%，同比上升1.7 个百分点，销售费用率为20.8%，同比下降1.2 个百分点。主要是因为：1）一季度属于液态奶传统消费旺季，其高端产品占比超过40%；2）伊利一季度平均原奶采购价格为4.6-4.7 元/公斤，较去年四季度最高点4.9-5.0 元/公斤明显回落；3）今年旺季较去年旺季仍然表现为缺奶，市场不需要投入太多的费用支持。由于一季度销售费用中，广告费占比较高，我们认为，公司未来与电商合作以后，广告费绝对额增加的幅度将有限。
    预计二季度收入增速有望进一步加快
    公司14 年收入目标540 亿，同比增长13%。我们认为，二季度收入增速将快于一季度，主要来自于：1）二季度原奶供应将明显恢复，占收入比重较高的白奶收入环比将有所好转。我们认为，白奶占比的提高将拉低二季度综合毛利率，使其环比有所下降，费用率同比下降的幅度减小；2）二季度新品布局较多，进口金典、进口培兰陆续上市。去年四季度上市的安慕希和香蕉奶经过旺季的试点，二季度也会逐步推向全国重点市场。
    估值：上调盈利预测，重申“买入”
    我们上调14/15/16 年EPS 预测至1.90/2.30/2.63 元（从1.73/2.13/2.45 元），并上调12 个月目标价至54 元（基于瑞银VCAM现金流贴现模型，WACC 为6.4%），对应14/15 年PE 分别为28/23 倍。