公司盈利2013 年同比增8.6%，14Q1 增10.0%，符合预期。2013 年收入93.16 亿元（-9.38%），净利润3.21 亿元（+8.59%），EPS 0.77 元符合预期。古北增资收益及政府补助等非常性收益带动公司盈利实现正增长，剔除非常性损益后盈利同比下降30.8%。其中，地产收入及盈利收缩是下降主因，进一步剔除地产等非旅游主业影响，公司2013 年旅游主业及彩票投资等经常性收益同比略降5%。14Q1 收入和净利润21.78 亿元和6537 万元，同比增12.13%/10.03%，扣非后净利润同比增51.39%（13Q1 乌镇旅游收到政府补贴约5300 万元，14Q1 仅250 万元），EPS0.16 元，乌镇靓丽表现带动公司一季扣非大增。
    旅游主业与策略投资稳增，地产结算进入尾声。2013 年公司旅游主业收入增长5.5%，其中乌镇景区增11.5%，山水酒店增13.8%；房地产项目结算1.46 亿元，尚余存货3.25 亿元，预计2014-2015 年间可出售结算完毕。14Q1 会展公司承接项目情况良好，营收同比增长25%成为亮点；乌镇收入增18.9%，山水酒店增17%，科技同比增25%，彩票略有增长。
    乌镇景区：内生增长能力依然强劲。2013 年乌镇共接待游客569.1 万人次（-5.3%），其中东栅311.97 万人次（-18.2%），西栅257.13 万人次（+17.0%）；14Q1 游客增长8.6%，其中东栅略降，西栅增长22%。可见符合大众消费需求的西栅景区在行业整体景气萎靡的背景下保持着快速增长。而“乌镇模式”复合式经营模式符合中国休闲度假旅游需求爆发的升级趋势，除客流增长驱动外，人均消费增长不断超出预期。2013 年乌镇景区人均消费达135 元，同比增长高达18%。2014 年，乌镇景区本身的增长回升加上股权回购的并表影响，有望带动乌镇权益贡献快速增长，我们预计乌镇2014 年权益净利润增长37%。
    古北水镇：客流屡超预期，看好成长前景。古北水镇项目已于2013 年10月底开业迎客，景区接待情况屡超预期：2014 年春节冬季淡季日均接待游客约1000 人，人均消费约200 元（基本等同于目前乌镇西栅水平）；清明3 天假期接待游客近2 万人，日均近7000 人；“五一”期间民宿已全部预订，目前仅余少量星级酒店客房。我们坚定看好古北项目发展前景，伴随旅游旺季来临、景区内容完善、公司营销推广加强，古北水镇客流将进入持续快速爬升期，有助于市场对项目价值进一步预期和认可，从而有望带动公司市值空间打开。
    风险因素。“三公消费”受限影响超预期，古北项目不达预期，地产结算与预期有差异等。
    盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2014-2016 年全面摊薄EPS为0.77/1.01/1.17 元（原2015 年为0.99 元）。基于2014 年全面摊薄业绩，我们以分项估值法对现有业务估值：旅行社、酒店 25X+ 乌镇 30X+科技、彩票、物业 15X+ 地产 0X ；古北水镇按净现金流折现测得权益市值的现值为26.6 亿。合计估算公司短期合理市值 126 亿元，对应每股价值 25.5 元。我们认为，伴随定增的推进和完成，乌镇、古北水镇将在春游高峰中逐步迎来客流旺季，良好经营有望催化股价表现；而公司在线旅游及彩票业发展若有突破，将进一步释放估值束缚，建议密切跟踪和关注。维持“买入”评级。