业绩符合预期。公司于4 月27 日晚公布2013 年度财务报告和2014 年一季报。2013年公司全年实现营业收入149.3 亿元，同比增长39.61%；归属上市公司股东净利润1609 万元，同比增长18.87%，对应EPS 为0.01 元/股。2014 年一季度实现营业收入41.3 亿元，同比增长72.47%，单季度亏损1.79 亿元，同比下滑139.54%。
    铝价下滑导致主业亏损，利润提升得益政府补贴。2013 年国内铝现货平均价格同比下滑7%；2014 年一季度国内铝价下跌10.7%。在铝价持续下行的背景下，公司主业盈利能力持续萎缩。2013 年公司综合毛利率下滑1.22 个百分点。营业利润为-5.26亿元。公司净利润同比增长得益于营业外收入中的政府补贴，约3.96 亿元；同比增长57%。2014 年一季度，由于公司尚未得到政府补贴，导致净利润大幅下滑。
    行业已近水穷之处，期待政策转向之时。现阶段，国内约有50%的运行产能的现金成本高于现行铝价。如果铝价维持疲弱，在正常情况下，意味着部分电解铝厂将会关停，市场正常出清将会开启。我们认为，阻碍这一进程的因素主要来自于地方政府的保护性措施：出于稳定就业和经济增长的考量，地方政府通过优惠电价，财政补贴等方式，来维系企业的开工水平。这一措施长期来看，无法维系，并会延迟行业拐点的到来。
    我们判断，行业筑底需要以执行政策的转向为前提，加大淘汰高成本产能的力度。从新一届政府执行市场化改革的方向和举措来看，年内相关政策有望落地，开启行业筑底的第一步。但由于供给仍然过剩，库存有待于消化，中短期内，铝价或将延续疲弱。
    把握资源和直购电契机，豪赌未来。公司近几年铝锭产能和产量持续扩张，在行业景气持续下行的背景下，这一做法有违一般性的行业规律。但从公司自身竞争条件来看，公司拥有较为丰富的铝土资源，在国内铝土资源高度依赖进口的条件下，这一资源储备无疑具有战略意义。同时，云南水电资源丰富，国内直购电试点已经开启，尽管短期用电成本不会有明显下降，但长期来看，水电铝一体化的优势有望逐渐显现。我们判断，公司逆势而为，也是寄希望于在下一轮景气上行周期，获得更多利润。
    维持“ 增持”评级。基于对全年投资需求疲弱的判断，在2014-2015 年铝价13500、14000 元/吨的假设下，我们对公司2014-2015 年盈利预测分别为：0.01、0.02 元/股，基于对公司资源优势和直购电模式长期乐观的判断，维持公司“增持”评级。
    风险提示：西部产能继续投放，铝价持续疲弱，导致公司主营业务延续亏损