业绩简评
    公司2014 年一季度收入为147.4 亿元，同比增长15.5%；实现归属净利润20.1 亿元，同比增长5.8%，扣非后净利润增长7.4%，实现EPS 0.66 元，低于我们预期。
    经营分析
    业绩低于预期，管理费用增加较多是主因：一季度，公司管理费用达7.8亿元，比去年同期增加约3 亿元，管理费用大幅增加主要是因为徐水基地已投入试生产并进行了H8 优化改进等工作，但一季度H8 并未实现销售。
    毛利率同比略有下滑，主要是因为轿车销量大幅下降、规模效应缩减：公司一季度H 系占比提升至43%，远高于去年同期的32%，销量结构提升较为明显。但由于轿车销量大幅下降，规模效应缩减，综合毛利率仍比去年同期略低。预计公司轿车毛利率原来约为24%，一季度可能仅约20%。此外，一季度净利率为13.61%，同比下降1.27 个百分点，主要是因为期间费用率大幅上升（+1.25%）。
    SUV 增长仍然较快，全年有望继续贡献较多增量：今年一季度，公司总销量18.8 万辆，同比增长4.0%，增量仍主要来自于SUV（+27.5%）。其中，H6 销量增长55.9%，M4 增长约5.5%，H5 下降16.6%。 H6 月销量已达2.5 万辆，二季度为销售旺季，预计仍可维持月销2.5 万辆的水平。此外，H8 已确定于北京车展上市，H2 也上市在即，均有望贡献较多增量。
    综合判断，SUV 仍将是公司今年销量增长的主要来源。
    轿车一季度销量下降较大，预计全年仍将下滑：公司一季度轿车销量同比下滑24.3%，其中，C30 销量同比下降约33.4%，C50 同比略降。我们认为，公司轿车销量下滑一方面与今年行业整体景气下降、自主轿车增长压力较大有关，另一方面，与公司轿车车型老化也有一定关系。新车型方面，C50 今年将推出升级版（与老款一起销售），由此对轿车销量可能带来一定改善。综合判断，公司轿车全年可能仍将下滑。
    皮卡一季度同比略降，预计全年可能基本持平：一季度，公司皮卡销量同比略降5.7%。公司皮卡今年将推出全新风骏6，在新车型的带动下，预计全年皮卡销量可能基本持平。一季度为业绩和增速低点，后续有望逐渐回升：H8 已完成优化并恢复上市，前景可期，H2 预计也将不久后上市，此外公司还将有C50 升级版、
    风骏6 陆续上市。而且，公司H6 销量维持较好，加之H8、H2 上市将贡献增量，公司后续H 系占比将大幅提升，由此公司盈利能力也将逐渐改善。综合判断，我们认为一季度为公司今年业绩和增速低点，公司未来无论销量增速和业绩增速均有望逐渐回升。
    盈利调整
    我们小幅下调公司盈利预测，预计14-16 年可实现归属净利润107.0、142.5、167.8 亿元，对应EPS 为3.52、4.68、5.52 元，同比分别增长30.2%、33.1%、17.8%。
    投资建议
    一季度是公司业绩低点，随着H8、H2、C50 升级版、风骏6 等新车型的上市，公司后续无论销量增速和业绩增速均有望逐渐回升。公司仍然是乘用车板块中成长性、盈利能力最为突出的企业。公司当前股价对应14 年约10 倍PE，估值有提升空间，建议坚定持有并可逢低加仓，维持“买入”评级。