年报业绩0.49 元，符合预期。13A 公司合并口径发电量增30.3%，营业收入同比增18.7%，毛利率升15.2 个百分点至40.5%，净利润增213.6%，最新股本摊薄EPS 为0.49 元，符合预期；利润分配预案为每股派现0.15元。单季来看，13Q4 合并口径发电量环比降3.9%，营业收入降4.4%，毛利率降3.5 个百分点至42.2%，净利润降35.4%，单季EPS 为0.12 元。
    水、火电共促业绩大幅增长，装机结构持续优化。受益于新机组投产，雅砻江水电发电量同比增109.3%，净利润预计同比增230%至33.8 亿元，贡献公司EPS 约0.26 元；兼顾大朝山及小三峡预计贡献公司EPS 合计约0.06 元，水电业务合计贡献公司EPS 约0.32 元，占比约65%。标煤价格同比下降20.8%至603.4 元/吨，加之伊犁、盘江等新机组投产，推动火电企业盈利大幅增长79.5%。此外，随着雅砻江水电陆续投产，公司装机结构持续优化，2013 年底水电、火电、新能源装机占比分别为56.1%/41.2%/2.7%。
    锦屏电源组年内有望全部投产，联合调度有望助业绩再超预期。公司控股的雅砻江水电下游开发即将收官，锦屏剩余6 台机组有望于2014 年内投产完毕。锦屏一级电站调节能力突出，锦一蓄水大大增强了雅砻江电站枯水期发电量，有望助公司业绩再度超出预期，在考虑增值税退税影响下，预计2014~2016 年雅砻江水电贡献公司EPS 分别为0.49/0.61/0.59 元。
    清洁能源及大火电发展定位明确，发展后劲强劲。公司清洁能源及大火电发展定位明确，2014 年以来分别通过挂牌转让方式处置国投曲靖以及张家口风电股权，预计后续将加快控股及参股300MW（不含供热）火电机组出售工作。同时， 公司积极推进三大火电基地建设， 国投北疆（2×1,000MW）获得核准，国投钦州二期（2×1,000MW）环评报告获环保部批复，湄洲湾二期（2×1,000MW）获准开展前期；雅砻江中游的两河口（6×500MW）、牙根一级（4×65MW）、牙根二级（4×270MW）、孟底沟（4×600MW）、卡拉（4×245MW）等已取得路条，上述项目的建设投产将为公司未来业绩持续高增长提供新的驱动力。
    风险提示。电价调整超预期、煤价超预期上行、水电工程进度及投资决算情况将影响公司业绩；水电占比较高致业绩季度间波动加大。
    维持“买入”评级。鉴于业绩符合预期，在仅考虑核准项目前提下，维持2014~2016 年盈利预测为0.70/0.82/0.87 元，目前股价对应P/E 为6.8/5.7/5.4 倍。目前公司水火电贡献利润占比分别为65%:35%；后续300MW 火电项目的逐步退出将使公司布局集中于大水电等清洁能源及高参数、高盈利大火电，此外大火电项目或在 2014 年陆续核准并成为2016 年后新的利润增长点，给予2014 年9 倍P/E，对应目标价6.30 元，维持“买入”评级。