事件：探路者（300005）发布2013 年年报：实现营业收入14.45 亿元，同比增长30.74%；归属于公司普通股股东的净利润约2.49 亿元，同比增长47.48%；EPS 为0.59，符合预期。
    差异化多品牌运作继续推进，产品品类不断延伸
    主品牌探路者经营稳健，户外同类产品销售量连续六年行业第一，品牌领导力强。专注于自驾、越野等户外休闲领域的高端品牌Discovery Expedition全年收入259 万，并表后亏损370 万；专注于户外骑行等领域的电子商务品牌阿肯诺（ACANU）全年收入318 万元，并表后亏损233 万；DiscoveryExpedition 和 ACANU 两大品牌均在培育期，尚需时日。此外，公司也注重产品品类延伸，如自主研发可穿戴设备（蓝牙智能手环），发展童装品类。
    线下渠道外延式扩张略低于预期，线上渠道发力
    从线下渠道来看，2013 年底探路者共有门店数量1614 家，较2012 年底净新开店219 家（低于之前预期350 家），渠道增速放缓（16%），其中直营店195 家，加盟店1419 家，分别较2012 年底净增加36 家（+23%）和183 家（+15%）。预计2014 年新增门店230 家（150 家探路者+60 家Discovery），渠道增速约13%。从线上渠道来看，公司持续加强对电子商务业务的投入，目前公司已入驻淘宝、京东、当当、卓越、拍拍、1 号店、优购、邮乐等第三方平台，采用线上线下差异化的产品策略，并且鼓励加盟商积极参与线上分销平台。2013 年电商销售2.8 亿，同比增长149%，占公司收入比重20%。
    毛利率略有下滑，净利率稳步提升
    公司综合毛利率50.02%，较2012 年的50.94%略有下滑，主要是电商收入占比提升，略微拉低整体毛利率。其中，户外服装、户外鞋品、户外装备的毛利率分别为49.38%、55.03%和42.6%，同比变动-2.3%、3.4%和-5.4%。2013年公司净利率为16.7%，同比提升1.5 个百分点，费用控制较好。公司期末存货余额为2.9 亿，同比增长61%，主要系Discovery 和阿肯诺品牌备货致存货增加以及探路者新品提前入库，存货周转率良好，与去年持平。
    盈利预测与投资评级
    我们测算公司2014-2015 年的EPS 为0.75 和0.93 元，对应PE 为27.3 和22 倍。尽管户外行业增速放缓（2013 年25%左右），但仍处于朝阳行业。探路者服装主业稳健，具有安全边际；跨界切入在线旅游，通过绿野网和ASIATRAVEL 打造户外综合服务平台，空间广阔；童装、可穿戴、微信支付等热点主题多。看好公司户外“商品+服务”O2O 模式，未来将由品牌服装零售商向户外综合服务提供商转型，维持“谨慎推荐”评级，目标价26 元。
    风险提示
    线下终端销售低迷；多品牌运作未达到预期；期货订单执行率低于预期。