看好公司一站式“产品+服务”平台化战略
    公司借助线上平台的打造转型为户外产品+户外旅游服务供应商，一方面我们看好户外在线旅游的前景，另一方面我们认为由于户外活动天然的社交属性，公司的户外旅游服务和户外用品销售能更快地产生协同效应。线上平台提供了宝贵的用户入口，而公司全国1,600 多家线下实体店则可以作为产品甚至服务的体验终端，实现O2O 的闭环。
    线上业务快速推进
    公司前瞻且积极地开拓电商业务，12 年收入增长192%，我们预计13 年增长165%，目前营收占比接近21%，部分消化了线下需求放缓的压力。我们认为电商业务快速增长的重要因素是：1）将加盟商纳入获利体系中；2）推出线上专供款，区隔线上/线下产品重心，减少了传统渠道对于线上业务抵制。
    线下业务积极变革
    公司公告一季度收入同比增长16%，相较之前有所放缓，主要是终端零售环境较为疲软。我们认为股价前期调整已对此做出充分反应，同时我们认同公司面对低迷的线下销售环境作出的积极应对：1）12 年公司部分产品零售价降低20-30%，我们认为这在消费降级的趋势下可能较易抢占市场份额；2）主动降低期货占比，提高快速响应能力，我们预期14 年期货比重可能下降至70%左右；3）整合供应商资源，提升规模经济；4）细化终端零售门店管理。
    估值：上调目标价至23.0（原17.0 元），上调评级至“买入”
    我们将13-15 年盈利预测从0.58/0.74/1.00 调整至0.59/0.75/0.96 元。考虑到公司战略转型为产品+服务供应商，我们上调18 年以后中期收入增速及毛利率。我们根据瑞银VCAM 估值模型（WACC 为7.5%），进行现金流贴现推导得出新目标价23.0 元（原17.0 元），上调评级至“买入”。