事项：公司公告了2013 年年报及2014 年一季报，2013 年实现营收14.45 亿元，同比增长30.74%；实现归属上市股东的净利润2.36 亿元，同比增长41.68%，对应EPS 为0.59 元。2014 年第一季度实现营收3.18 亿元，同比增长16.03%；实现归属上市公司股东的净利润0.78 亿元，同比增长31.53%，对应EPS 为0.18 元，符合我们预期。并拟每10 股分红2.5 元（含税）。
    平安观点:
    业绩高中放缓，毛利率有所下滑
    2013年及2014Q1高于30%的业绩增速水平仍然体现出公司及户外行业的高成长性；但进入2014 年后增速有所放缓，说明户外行业正在经历“高中放缓”的过程，激烈的市场竞争与疲软的终端消费是主要原因，这也与2014 年春夏订货会20%的增速较为一致。综合毛利率从2012 年的50.94%略下滑至2013 年的50.02%和2014Q1 的49.88%，一定程度上反映出终端消费不振、折扣力度加大的态势。而优秀的费用控制能力则使其业绩增速仍高于收入增速。
    多品牌定位清晰，线上仍大有可为
    截至2013 年，公司拥有1614 家终端，净增219 家，预计2014 年仍将维持200家左右的开店规模。2014 年一季度，定位骑行和越野的高端户外品牌Discovery已经开设6 家线下店，定位年轻时尚户外的ACANU 已经线上运营，尽管新品牌仍处在投入期而未贡献利润，但三个品牌差异化定位和布局已经初步成形，有利于覆盖更多人群满足不同需求。
    由于户外 SKU 规模较小，产品标准化较强，因此更适合线上业务拓展和融合，而龙头品牌的影响力和粘性则更加凸显。因此，我们更看好户外行业的线上发展空间。公司也采取了提倡线下加盟转战线上及放开线上分销商的措施，2013年已有20 余家线下加盟线上化，拥有300 余家线上分销商，在做好产品区隔基础上，能够有效提升品牌影响力和订单。2013 年电子商务规模2.8 亿元，同比增149%，预计2014 年增速仍将保持在高速，规模有望达到5 亿以上。
    战略转型打开成长空间，维持“推荐”评级
    维持 2014、2015 年的EPS 分别为0.75 和0.94 元的盈利预测，对应动态PE分别为28 和22 倍。公司向商品+服务的一站式综合户外服务平台转型的框架基本搭建完毕，未来的各板块间的深度整合及协同将拉开序幕，成长空间也将更为广阔，凸显中长期投资价值，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济进一步恶化，整合效果不及预期。