公司发布年度报告和2014 年一季报。（1）2013 年收入14.45 亿，同比增30.7%；营业利润2.68 亿，同比增38.6%；净利润2.49亿，同比增47.5%；EPS 为0.59 元。（2）Q4 当季收入6.13 亿，同比增27.3%；营业利润1.12 亿，同比增43.1%；净利润1.07亿，同比增22.6%。（3）2013 年Q1 收入3.18 亿，同比增16%；营业利润0.88 亿元，同比增28.7%；归属于上市公司的净利润0.78 亿，同比增31.5%。分红预案：每10 股送红股2 股（含税），同时每10 股派发现金股利2.5 元（含税）。与此同时，公司对14 年经营计划如下：探路者品牌净新开店不少于150 家，Discovery 品牌净新开店不少于60 家，预计实现营业收入不低于18 亿元，同比增25%，净利润3.15 亿元，同比增27%。
    电商平台发展迅猛，弥补线下收入增速放缓影响。2013 年14.45亿收入主要由探路者主品牌贡献，阿肯诺和Discovery 仍处于培育期（13 年收入贡献分别为318 万元和259 万元）。从渠道看，13 年公司将经销商纳入线上分销平台，大力发展电商渠道，线上分销商已超300 家，收入达2.8 亿，同比增148.7%，收入占比已达19.3%。线下渠道新增219 家达1614 家，其中直营店195家，加盟店1419 家；13 年线下传统渠道渠道11.65 亿，同比增17%。从产品看，服装和鞋品仍是主要品类（收入占比93.5%），保持了30%以上的销售增速，装备收入增速有所放缓。
    13 年营业利润率高于收入增速源于严控费用。13 年毛利率下滑0.9 个百分点至50%，结合其分区域毛利率情况，华北地区8.2亿收入（增49%）、毛利率大幅提升7.7 个百分点至61%，我们估计主要源于直营电商占比快速提升；其他批发为主区域毛利率下降幅度更大。严控费用下利润增速超过收入增速：销售费用同比增23.6%至2.53 亿，主要来自于销售规模扩大带来的人工费用、市场推广和商场费用的刚性增加；管理费用同比增15.5%至1.57 亿，主要源于人员费用和研发费用的增加。14 年Q1 毛利率保持稳定，并继续严格控制费用，销售费用同比增7.5%至0.47 亿，管理费用同比增1.9%至0.27 亿。
    大环境不佳背景下，探路者给予经销商授信略增加；但依然处于非常良性水平。13 年经营性现金流净额2.18 亿，同比下滑3%：受经销商授信加大的影响，13 年应收账款和应收票据总计为1亿（较去年同期增0.56 亿），同比增128%，远高于收入增速，周转率天数增加了近一倍到18 天；存货2.9 亿（较去年同期增1.28 亿），源于皮肤衣等产品提前入库。2014 年Q1 经营性现金流净额为-1.2 亿，较去年同期减少0.68 亿：其中存货较年初增加24%至3.6 亿，应收款项较年初增加18%至1.18 亿。
    向“户外旅行综合服务平台”转型仍处整合期。公司在2013 年中期提出该战略，并注册1 亿成立天津新起点投资管理有限公司。2013 年公司对外投资额共4916 万，其中，收购Asiatravel 14.15%股权耗资3941 万，即收购绿野14.6%
    股权约耗资975 万（按合同分期付款、后期仍有股权支付款）。如何推动三方的资源整合互补和用户的共享挖掘，整合仍在推进中。
    投资建议：结合2014 年两次订货会增速、以及电商业务发展速度，我们预计2014、2015 年收入增速20%、20%，净利润增速36.8%、20.7%，EPS 分别为0.78 元、0.94 元，对应PE 分别为26.5、21.9 倍；考虑到公司在户外细分行业中龙头地位、公司对高管的充分激励、在不佳的背景下依然取得业绩增速、以及向“户外旅行综合服务平台”转型的预期，维持对公司推荐评级。
    短期股价表现的催化剂：本周“绿野优品”的发布以及后期智能穿戴新品的推出。潜在风险在于线上快发展同时，线下加盟业务存在不确定性。