投资要点
    事项：公司今日公布2013 年报，全年实现收入337.46 亿元，YoY=5.93%；归母净利润11.79 亿元或EPS=4.01 元，YoY=20.66%；扣非后净利润12.27亿元或EPS=4.18 元，YoY=33.55%，业绩超我们预期，更远超市场预期。公司同时公布分红预案，每10 股分红12.2 元（含税）。
    平安观点：如果只看公司年报，应该说非常优异：适度的门店扩张及注重兼并收购、应对电商冲击的全渠道模式尝试、买手模式的加强和严格的费用管控，都说明公司在发展战略和经营战术日趋完善；公司季度业绩波动性明显减小、且更加详细的披露了关联交易及媒体质疑的部分事项，也表明公司在信息披露&投资者沟通方面的积极努力。
    但值得注意的是，公司目前静态 PE 仅为6.9X，机构持股进一步降低，与良好的业绩形成鲜明对比。在我们看来，公司多年来股权分散、治理结构隐忧已经成为极其负面的价值外因素，投资者的信心和关注度因此需要业绩以外的催化剂推动，比如资本运作带来的股权结构改善等，而这些在公司年报中披露不多。
    收入增速差强人意，毛利率持续改善，费用率继续改善
    公司的收入增长相对不让人满意，11-13 年新开百货分别为9/4/7 家（13 年还有2 家百货关店），扩张放缓导致外延增长减缓，另一方面公司在东北等的老店同店压力日增。相比收入压力，公司毛利率改善显著，自营直销、加强买手等措施下公司全年毛利率增长0.74%至20.61%。公司去年费用率已经明显改善，今年人力成本是唯一恶化科目，但通过减少财务成本、压缩黑箱费用等公司成功实现总费用率进一步下降0.2%至14.2%。
    公司计划 2014 年新开10 家左右百货店，收入、费用各增长8%。我们认为通过品类调整和买手制，公司更注重毛利率提升，考虑到公司黑箱费率约2.26%，存在进一步压缩空间，我们认为在适度收入增长下的净利率提升是可以预期的。
    资产愈加夯实、报表披露愈发完善，但机构投资者在离场
    公司资产负债表更加夯实，在偿还了部分短/长债后，公司剔除计息负债后的净现金已经达59.2 亿元，净现金占市值比已经达到惊人的72.3%。此外，公司首次回应了关于大商北楼资产归属等媒体质疑问题，同时更详细的披露了关联方的资金往来和租赁情况等。但公司股东户从去年初的14876 户增加到近期的约30000 户，不少机构投资者反而选择了离场，因此，是价值外因素而非业绩本身压制股价上涨。