投资要点
    事项：4 月9 日贝因美公告年报，13 年营收61.2 亿元，同比增14.2%，归属母公司股东净利7.21 亿元，同比增41.5%，EPS1.13 元。4Q13 营收、归属母公司股东净利为14.97 亿元、2.2 亿元，同比下降4.9%和增长7.6%。公司分配预案为每10 股转增6 股派现金6.5 元（含税），公司同时公告了股权激励方案。
    平安观点:
    年报与2 月28 日业绩预告基本一致，但预收款略低于我们预期。公司年报营收、净利数据与2 月28 日业绩预告基本相符，但年底预收款仅0.57 亿元，同比4Q12 和环比3Q13 均下降，低于我们预期。
    SBU 制改革、产品结构优化等推动13 年销量增约20%，4Q13 营收同比降4.9%可能源于2H13 降价和高端产品爱+出货放缓。受益于SBU 制改革推动渠道深耕和产品组合增加，1H13 贝因美奶粉营收增速为28%。但13 年7 月份，应政府要求，贝因美奶粉出厂直接降价5%-10%，两方面负面影响：一是就渠道库存进行了补偿；二是直接拉低了均价和毛利率，受累于此，2H13 奶粉营收同比仅增2.8%。我们估计，公司主推高端产品爱+在4Q13 出货明显放缓，进一步导致当季营收同比降4.9%，原因可能是13 年8 月新西兰恒天然乳清蛋白粉含毒事件爆发，政府暂停进口，导致爱+原料供应受到影响。
    股权激励收入增速要求超预期，净利增速要求低于预期。公司股权激励方案拟授予高级管理人员在内的950 人3800 万股股票期权，行权价为27.5 元，考核期为14-16 年。考核达标包括，13 年为基数，营收增速不低于23%、53.8%、99.9%，扣非后归属母公司股东净利增速不低于15%、32.3%、65.3%。我们认为，与行业比，公司对营收增速考核要求高，但净利增速低于我们此前判断，这可能表明公司会着重于提升市场份额，费用会保持高投入，以提升中长期竞争力。我们判断，公司有可能实现营收高增长要求，原因有五：一是贝因美已是中国国产婴儿奶粉第一名，有领先优势；二是公司13 年开始推动销售体制改革，即SBU 制改革针对不同渠道，将销售部门分为不同小部门，用特定产品定向开发，提升原有市场覆盖密度，应会继续发挥作用；三是高端产品占比继续上升趋势不会变；四是行业竞争环境有利，如雅士利被蒙牛收购，政府加强对二、三、四线城市“假洋鬼子”婴幼儿奶粉品牌监管，主竞品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉和医院门等信任危机；五是我们估计2H15 开始，二胎将拉动奶粉行业增长。