贝因美发布年报：2013 年实现收入61.2 亿，利润7.21 亿，分别增长14.24%、41.54%；其中4 季度收入和利润增速分别为-4.92%和7.62%。
    13 年每股收益1.13 元。公司同时公布了股权激励方案，以2013 年为基准年：2014-2016 年收入增速不低于23%、53.75%、99.88%；利润增速不低于15%、32.25%、65.31%。我们预计14-15 年每股收益分别为1.30和1.71 元，当前估值分别为20、16 倍市盈率。我们认为从行业和公司自身能力看，贝因美是值得长期投资的标的，但考虑到短期行业层面压力我们将目标价格下调至31.32 元，评级下调至谨慎买入。
    支撑评级的要点
    降价、成本攀升等多重因素带来毛利率压力：全年毛利率下滑3.23 个百分点至61.4%，其中4 季度毛利率同比下滑13 个百分点至55.8%，我们认为主要原因是：①国际奶粉及国内原奶价格大幅攀升并自4 季度开始体现至报表；②由于3 季度海关限行，为了及时解决爱+缺货问题，4 季度大量改海运为空运，推动成本攀升；③产品降价影响。
    费用控制良好，4 季度单季净利率达到14.9%：公司期间费用率依然控制良好：全年期间费用率下降4.32 个百分点至45.7%，其中4 季度下降13.7个百分点至37.43%，因此全年及4季度净利率依然分别提升2.27和1.73个百分点至11.8%和14.9%。
    短期行业竞争依然激烈，但最终结果利于龙头：从渠道调研情况看，当前奶粉行业市场竞争依然胶着，竞争格局尚未落定，行业依然承受增速放缓、毛利率下降及费用攀升压力。但我们认为短期行业竞争加剧的结果是加速小企业淘汰，最终利于行业生态环境净化，并推动集中度提升，龙头是最终的受益者。我们预计下半年行业环比将明显改善：①5 月底是奶粉企业生产许可证重审窗口期，预计经历最后一波抛库存后，将有10%-20%的小企业淘汰，缺口将被龙头占有；②月底新西兰奶粉价格首次下降5%至4,725 美元/吨，是继去年3 月底以来的最低价，国内原奶成本也处于缓慢下降通道，14 年原奶成本压力不再是主基调，预计毛利率将逐季回升；③自3 季度开始去年降价带来的基数效应不再。
    股权激励绑定上市公司与管理层利益，凸显做强做大决心：贝因美股权和经营权分离，过去3 年经营管理层极不稳定，其背后的根本原因在于管理层与实际控制人间利益不一致，股权激励的出台首先在体制上清除了矛盾，使得高级管理层和实际控制人利益高度绑定，有利于公司经营团队稳定和企业长期潜力的释放。
    估值
    我们预计 14-15 年每股收益分别为1.30、1.71 元，给予2014 年24 倍市盈率，目标价由48.40 元下调至31.32 元人民币，评级下调至谨慎买