13 年业绩符合预期 股权激励方案彰显管理层对
    未来增长的信心
    13 年业绩符合预期
    公司13 年收入和净利润分别同比增长14.2%和41.5%，净利率为11.8%，EPS 为1.126 元。分配方案为10 转增6 股派现金6.5 元（含税）。公司四季度单季度毛利率为55.8%，同比环比下降，我们认为主要原因：公司三季度促销品以出厂价核算成销售费用，体现为毛利和销售费用同向增加，而四季度促销减少和同比6-8%降价影响，体现为毛利和销售费用同向下降。
    股权激励方案彰显管理层对未来增长的信心
    公司公告了相关人员的股权激励条件，14-16 年收入分别增长23%、25%和30%，净利润分别增长15%、15%和25%。我们认为，贝因美未来的定位不仅限于婴幼儿奶粉，而是整个婴幼儿食品，股权激励的目标在一定程度上反映了公司管理层对未来增长空间的信心。
    预计贝因美14 年业绩前低后高
    贝因美13 年三季度做了大量买赠活动，导致渠道库存压力较大，我们预计14 年上半年一级出货量增速将下降。我们认为，公司14 年上半年应通过系统升级提升库存管理水平，推出新产品丰富渠道利润。
    估值：维持买入评级
    我们预计，公司14-15 年EPS 分别为1.31 元和1.61 元，基于瑞银VCAM 现金流贴现模型（WACC9.3%）得到12 个月目标价36 元，对应14/15 年PE分别27 和22 倍。我们看好公司完善SBU（分渠道分产品）管理体系后，逐步向其他婴幼儿食品拓展的发展方向，维持"买入"评级。