公司13年业绩略低于预期，同期公布股权激励方案高目标高激励。渠道反馈年初以来贝因美并未扭转4季度以来压力，靠内生增长要实现激励行权条件难度极大，预计未来3年惟外延扩张才能实现目标。我们给予14年34元目标价，对应25倍PE，隐含外延收购假设，暂维持 "强烈推荐-A"投资评级。  
    13年净利润同比增长41.5%，略低于预期。公司实现销售收入61.17亿元，营业利润9.39亿元，净利润7.21亿元，同比分别增长14.2%、26.7%、41.5%。EPS1.13元，每10股派6.5元（含税），每10股资本公积转增6股。其4季度收入和净利润分别增长-4.9%和7.6%，增速并不尽如人意。  
    产品均价明升暗降，Q4毛利率大幅波动。奶粉销量增19.8%而收入增15.0%，吨价同比下降4%，与去年公司产品结构升级的表象相悖。而Q4不但销售负增长，且毛利率同比大降13个百分点，尽管主因系前三季度压货后渠道库存过大需要降价促进动销，且同期奶粉成本大涨，导致两头受压。不过公司去年几乎每个季度财务指标都有大幅波动，财报质量有待改善。  
    渠道反馈库存不低，增速未出现拐点，Q1业绩压力不小。从商超数据和渠道反馈看，奶粉整体景气度不及去年，销售增速较快的是惠氏、美赞臣、伊利、合生元等品牌，贝因美增速停滞，雅士利处于市场调整期，多美滋继续萎缩。贝因美去年4季度起销售增长压力不小，1季度仍无改善，冠军宝贝渠道库存不低，窜货价格折扣较大。公司推冠宝新品欲实现重整，但需要点时间。  
    股权激励数目慷慨，但行权条件相当严苛，需要外延扩张才能实现。公司计划授予950名员工3800万份期权，行权价27.5元，要求14-16年收入和利润复合增速在23%和15%以上。授予数目慷慨但条件也较为严苛，我们认为要依靠目前业务内生性增长实现目标难度太大，估计惟今年起持续进行外延扩张方有望实现。  
    暂维持"强烈推荐-A"投资评级。预估14-16年EPS年1.36，1.60，1.86元，已隐含外延收购假设。我们暂维持 "强烈推荐-A"投资评级，目标价34元，对应14年25倍PE。风险：若没有外延扩张，增长可能会明显不及预期。