事件：
    2 月27 日收盘后贝因美公布2013 全年业绩快报：收入同比增长14.5%至61.33
    亿，净利同比增长41%至7.20 亿，EPS1.13 元。其中4Q 收入和净利润分别增-4%和7.3%。公司业绩符合市场但超过我们的预期，主要是毛利率降幅比我们预期的少，但收入略低于预期。
    点评：
    收入低于预期主要由于渠道库存压力大，14H2 单独二胎婴儿或将重启增长：4Q 收入同比下滑4%至15.0 亿（环比增长5%），料渠道去库存进程在1Q14 仍将继续。收入的下降主要是由于去库存、高基数、业务剥离（致使单季业务下滑3ppt）三因素影响叠加，但我们认为一个重要的原因是公司3Q 可能采取了高价格高费用的销售策略，4Q 的收入不过是更接近实际的反映；另外，优秀国产品牌商在4Q 仍在稳健增长（我们了解到竞争对手4Q 仍有20%左右增长），同时单独二胎的首波婴儿潮有望在14H2逐渐到来，行业中长期收入增长仍然乐观。
    4QEBIT 利润率下降幅度明显缩窄，成本中期见顶和价格逐渐上移确保营业利润率逐步向上；4Q 公司EBIT 利润率大约在16.5%-17%之间，仅下降约1 个百分点，远低于3Q4.4 个百分点的降幅，盈利能力基本企稳。2月第三周国内原奶价格已出现至少中期见顶回落的态势，但价格比仍三季度上涨了14%，而截止2 月中旬，国内品牌婴幼儿奶粉均价比三季度末上
    涨了1.3%。我们预计14Q1 毛利率仍有一定压力，然后会逐渐环比改善政策支持不变，员工参股和高层调整有望促使业绩涅槃。无论较国内外婴幼
    儿奶粉、乳品或是其他食品饮料公司估值较低；而国产婴幼儿奶粉龙头在2014 将迎来国家扶持国产，淘汰小企业的难得机遇，加上贝因美自2013 年底已经祭出一套激进的改革和发展“组合拳”，尤其是近期推出的员工参股营销公司模式，有望解决公司费用率投放效率低下问题。我们期待公司经历2H13-1H14 的阵痛后，涅磐重生，成长为中国婴幼儿食品巨头。
    小幅上调盈利预测，维持”增持”评级。我们将14-15 年净利预估分别上调6.0%/3.2%至8.5/10.6 亿元，同比分别增长18.2%/24.5%；14-15 年 EPS 分别为1.33/1.66 元，目前股价对应动态市盈率20/16 倍，PEG 不到1，在食品股中有一定吸引力，维持”增持”评级。
    风险提示：食品安全、外资品牌竞争加剧