投资要点
    事件：
    贝因美公布 2013 年年报，收入增长14.2%至61.2 亿元，扣非后净利增34.7%至6.97 亿元，EPS 1.13 元，10 转增6 派6.5 元（含税），整体基本符合预期；同时，公司公布股权激励方案，拟向管理层及核心业务人员按照27.5 元授予3800 万股股票期权，占目前总股本的5.95%；另外，公司还公布启动2 万吨湿法产能改造项目。
    点评：
    4Q 毛利率和收入及回款下降，但费用率下滑保证利润率：4Q13 收入同比下滑4.9%，主要是由于反垄断后降价对价格的下拉影响，我们估计4Q 奶粉销售均价下降了约10%。4Q 毛利率同比/环比下滑皆超过10pct 至55.8%的历史低位。除降价外，4Q 基粉价格同比上涨20%左右也是一个重要原因。但三项费用率36.1%的低位，使得4Q 经营利润提升至18.1%的高位。
    2013 公司收入销量稳步增长，利润增长主要依赖费用控制和补贴增加。
    全年来看，公司19.8%的销量增速和15%的收入增速和往年相比，基本稳定。同时公司13 年收入增速介于雅士利的7%和合生元的35%之间，也符合公司所处的行业现状。但是奶粉收入增速的长期趋势已呈现逐年放缓的态势。由于毛利率下降，13 年主营业务毛利仅增长8.5%，净利润高达42%的增长主要依赖费用控制和政府补贴增加，尤其是研发费用的减少。
    库存上升预收下降，公司实际经营仍面临较大压力。公司13 年底，婴幼儿奶粉库存同比增长48%，库存增加明显高于销量增长。同时，年底应收账款也同比增加55%，加之预收款明显下降，公司4Q 现金回款大幅下降29%，显示实际销售形势仍严峻。