净资产季度环比下滑6.7%，内含价值较中期下降5.8%，低于市场预期。中国人寿2013 年实现已赚保费3248 亿元，同比增长0.8%；归属于公司股东的净利润247.65 亿元，对应每股收益0.88 元，同比增长124%。受债券市场下跌影响，每股净资产较年初的7.82 元小幅下滑0.3%至7.80 元，较三季度末环比下滑6.7%。内含价值3422 亿元，较年初增长1.3%，较中期减少5.8%。全年新业务价值213 亿元，同比增长2.2%。
    个险保持稳定，银保大幅下滑，产品利润率无显著改善，NBV 小幅增长符合市场预期；预计2014 年全年新业务价值增速5%左右。2013 年寿险销售环境无明显改善，高利率环境、增员困难、银行理财竞争等仍制约行业规模和价值增长。同时，中国人寿2013 年面临较大的退保与满期给付压力，保单期限趋于短期化：1）期限结构略有改善，首年保费同比下滑8.8%，首年期交保费同比下降11.5%，但十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重由41%提升至52%。2）个险业务保持稳定，首年保费和首年期缴保费小幅下滑1.2%，营销员数量较年初减少6%至65.3 万人。3）受高利率环境和银行系保险公司崛起等因素影响，银保持续萎缩，首年保费同比下滑11%，首年期交同比大幅负增长37%。4）公司首次披露新业务价值构成，2013 年个险、团险、银保的新业务价值占比分别为92.2%、2.5%、5.3%，增速分别为7.0%、53.3%、-46.9%。
    中国人寿2014 年推进价值转型，预计新业务价值增速较2013 年提高，达5%左右。
    退保率大幅提升，预计仍将维持高位。中国人寿2013 年退保金支出同比增加60%，退保率为3.86%，较2012 年上升1.14 个百分点。退保金大幅增加主要原因是受各类银行理财产品冲击，部分银保产品退保增加。考虑目前保险公司在银行渠道多销售高现金价值产品，预计未来退保率将持续维持高位，现金流压力整体增大。
    另类投资显著增加；总投资收益率4.86%，综合投资收益3.17%，低于同业。
    1）截至2013 年末中国人寿投资资产18487 亿元，较年初增长3.2%，增速较前放缓。2）降低权益投资，增加另类投资。股权型投资配置比例由9.0%降低至7.5%，另类投资由2012 年末的5.15 增加至8.2%。其中商业不动产项目协议投资金额41 亿元，基础设施和不动产投资计划累计投资金额599 亿元，信托计划、理财产品等金融产品投资合计59 亿元。3）中国人寿2013 年实现总投资收益887 亿元，同比大幅增长93%；总投资收益率4.86%，综合投资收益率3.17%略低于同业。4）归因于债市下跌，可供出售金融资产公允价值变动由年初的浮盈54 亿下降至浮亏158 亿元，未来面临计提压力。
    我们看好寿险业务的企稳回升，公司2014 年推进价值转型，新业务价值增速有望提升，股价对应2014 年PEV 仅0.9 倍，建议增持。