维持“增持” 。我们看好行业格局改善的长期趋势，期待国企改革加速拐点来临，公司规划2014 年销量增10%以上，强调份额，净利率改善仍需等待，故下调2014、2015 年EPS 预测为1.63、1.92 元（前次为1.8/2.27 元），下调目标价为49 元（2014 年30 倍PE）， “增持”。
    业绩基本符合预期。公司2013 年收入282.9 亿、归属净利19.7 亿，分别增长9.7%、12.2%，扣非净利16.6 亿（+12.6%），EPS1.46。其中Q4 单季收入增2.8%、净利下滑351%，EPS-0.14 元。
    毛利率低于预期、费用率仍高企，预计利润率改善仍需等待：1）2013年总销量870 万吨（+10.1%），市占率提升1pct 至17.2%；2）主品牌增长4.9%，副品牌因合并三得利增长16.3%，副品牌占比提升2pct至48%；3）超高端Q4 下滑20%，全年增速降至13%。副品牌占比提升及超高端乏力使吨价下滑0.4%至3252 元，毛利率也下滑0.3pct。
    预计超高端乏力原因是餐饮业下滑及主销市场华南收入下滑1.2%。
    期待2014 年公司在华南营销变革顺利以恢复成长，因公司强调份额，预计副品牌占比仍提升，我们对2014 年毛利率的预测小幅下调；4）2013 年销售费用率上升0.7pct 至19.8%，预计短期仍难改善。
    Q4 非经常性支出对冲了前三季合并三得利的资本利得：1）Q4 管理费用同比增67%，原因是执行退休员工福利计划，预计2014 年管理费用率会略有改善；2）固定资产处置损失。估算Q4 增2.5 亿非经常性支出，对冲了前三季的资本利得。
    长期趋势仍向好，期待国企改革加速拐点来临：2013 年华润量增10%、百威增14%，预计CR5 超72%，集中度加速提升，公司龙头地位稳固，长期趋势依然向好，期待2014 年国企改革加速拐点来临。
    风险分析：竞争加剧、成本大幅波动使业绩不达预期