核心观点：
    2013 年业绩低于预期，净利仅增长12.2%
    2013 年销售收入282.91 亿元（+9.73%）；归属于上市公司股东的净利润 19.73 亿元（+12.20%）；EPS 为1.46 元。分红预案：每10 股派4.5 元。
    年报关键点：补充退休计划导致Q4 亏损+主品牌销量仅增4.7%
    1、2013Q4 单季度亏损2.43 亿元，上市以来至08 年之前（09-12 年Q4不亏损），公司每年四季度都会小幅亏损，而2013 亏损额较大，使得业绩低于我们预期，主要原因为Q4 收入增长2.8%而管理费用增长67%，其中，2013 年12 月公司审批通过的补充退休计划新增管理费用1.96 亿元。2、公司销量为870 万千升，增幅10.14%，其中，主品牌销量450 万千升，增长4.7%，非主品牌增速为15%，明显快于主品牌，公司此前计划2014 年达到1000 万千升销量，目前看14 年完成有压力。3、市占有率为17.19%，提高了 1.07 个点，而雪花2013 年销量也增长约10%，市占率至23%，意味着公司追赶雪花仍需努力。4、分地区看，华南市场自09 年以来首次负增长，我们认为，1）受餐饮下滑影响，青岛主品牌在餐饮渠道占比较高，使得其华南市场下降；2）华南净利率水平较高，各大龙头之间加大了争夺；5、毛利率下降0.3 个点至39.88%，虽然包装材料和大麦成本下降，但公司主品牌增长低于副品牌，导致毛利率下滑，展望2014 年，包装物成本压力，而目前大麦成本经历小幅回落后有所回升，预计毛利率修复不乐观。6、由于三得利合并，同时河北两个项目、江西及河南新项目皆投产，展望14Q1增速或不错，但啤酒行业格局龙头厮杀仍继续，预期全年约10%增长。
    盈利预测与投资评级：预计公司14-16 年EPS 分别为1.62 元、1.70 元和1.94 元，当前股价对应14 年PE 为24.5 倍，考虑啤酒行业格局趋稳后，公司具备提价搭便车和销售费用率下降空间，维持“买入”评级。
    （详阅20120514 啤酒行业深度报告）
    风险提示：原料成本异常波宏观经济下滑对高端啤酒消费影响。