主品牌增速放缓，费用率上升，13年利润率没有明显改善
    我们认为，青啤13年净利率没有明显改善：1）啤酒行业高端产品竞争激烈，各酒厂对经销商的扣点比例逐年提升，高端产品收入占比提高并没有明显带动毛利率提升，毛利率变化主要还是受产品平均价格和成本影响。
    3Q13，青啤主品牌销量增速放缓至4%，且毛利率同比下降1.3个百分点；2）华润雪花收购金威后，整个广东市场（青啤第二大利润市场）竞争加剧。
    预计14/15年净利率有望提升
    过去两年影响行业毛利率和净利率的主要原因是成本的大幅波动。我们预计，青啤14/15年净利率有望提升：1）整个啤酒行业有望在14年一季度提价（过去三年没有提价）；2）澳洲大麦丰收，原材料成本有望回落。
    下调13-15年EPS分别至1.45/1.63/1.83元
    考虑到华南地区竞争程度加剧和高端产品投入加大，我们将公司13/14/15年销售费用率从19.4%/19.6%/19.8%上调至21%/21%/21.2%，故将13-15年EPS从1.53/1.68/1.85元下调至1.45/1.63/1.83元（不考虑三得利负商誉）。
    估值：下调评级至“中性”，12月目标价至45元
    我们将目标价从47.30元下调至45元（基于瑞银VCAM贴现现金流估值法，WACC为8.6%），对应13/14年PE分别为31和28倍。我们依然看好公司未来在啤酒行业的整合能力以及高端价位的升级趋势，但目前股价处于相对合理估值水平，下调评级至“中性”（原“买入”）。