2013 年全年，公司实现归属于股东净利润1,663 亿元，同比增长14.6%，高于我们预期的11.1%，主要由于息差环比提升幅度高于我们的预期。2013 年公司实现并表后每股收益0.51 元，每股净资产2.60 元，年化ROAA1.20%，ROAE20.88%，同比上升3bps、15bps。
    规模扩张、拨备计提放缓和手续费收入增长是利润增长的最重要因素。
    贷款同比增速略有放缓，贡献利润增长环比下降1.2 个百分点至8.9%，但仍是贡献利润的主要因素。13 年末，生息资产规模同比增长9.7%，其中，证券投资同比增长12.9%；贷款同比增长12.2%，增速环比前3 季度下降1.5 个百分点；应收金融机构款项同比增长11.0%，增速较前3 季度提高4.9%，主要由于4 季度流动性趋紧背景下，农行增加同业拆出资金的配置。
    贷存比提升、同业资产收益率提升带动4 季度息差环比改善，对利润负贡献收窄至1.7%。2013 年公司净息差2.78%，同比下降4bps，其中4 季度单季净息差2.84%，环比提高11bps。净息差进一步回升得益于贷存比提高1.1 个百分点，以及中性偏紧的货币环境下农行作为同业资金的融出方更加受益，其同业资产收益率的环比提升24bps。
    12 年下半年手续费收入基数较高，导致全年净手续费收入增速放缓至11.1%，贡献利润增长2.6%。其中，分别增26.8%、33.8%和20.6%。保险、理财、基金和交易及专项资金账户托管业务增加贡献托管等收入的快速增长。
    资产质量平稳，拨备放缓贡献利润增长4.0%。公司加大核销力度，全年核销97.8 亿元，加回核销后的不良贷款生成率为0.17%，高于12 年0.04 %的水平，仍处于上市银行较低水平。13 年末，不良率1.22%，较12 年下降11bps，不良贷款余额全年仅增4 亿元。拨备覆盖率和拨贷比 367.6%/4.31%，同比提升40.9%和0.11%，拨备充分，风险总体可控，信贷成本下降12bps 至0.78%。
    维持“买入”评级，公司积极筹划优先股方案，未来推出有望降低资本压力，同时拨备仍有较大释放空间。维持14/15 年净利润增速12.8%/12.0%，对应14/15 年PE4.17X/3.72X，PB0.72X/0.63X，估值优势显著。