投资要点：
    投资建议：利率市场化影响大，谨慎增持评级
    优先股可有效缓解资本压力，维持2014/2015 年净利润增速9.3%/7.6%预测，对应EPS0.56/0.60 元，BVPS2.87/3.27 元，现价交易于3.99/3.72 倍PE，0.73/0.65倍PB。出于对存款成本上行的担忧及未来资产质量的不确定性，下调目标价至2.73 元（相对2014 年0.95 倍PB），涨幅空间14%，维持谨慎增持评级。
    业绩概述：资产端收益提升较快，业绩超预期
    2013 年全年实现拨备前利润2672 亿元，同比增长10.3%；净利润1663 亿元，增长14.6%，略超我们预测2pc；主要归因于资产端收益提升助力息差上行。
    新的认识：低成本存款或成未来业绩最大隐忧
    1.存款大行难挡存款搬家：存款基础扎实的农行亦难挡存款脱媒，13Q4 存款仅环比增长0.1%，全年增速仅8.73%。
    2.低成本负债成最大隐忧： 2013 全年净息差较前3 季度提升8bp，主要得益于贷款、债券投资及同业业务收益率的齐齐提升，但付息成本率仅1.74%、活期存款占比达55%的低成本存款正成为利率市场化下农行未来业绩最大的隐忧。农行2013 年全年活期存款平均利率较上半年上升3bp 至0.54%，定期存款利率上升16bp 至3.32%。而活期存款（与货币市场利率利差更大）占比越大的银行在利率市场化中将面临越大的存款成本上行压力。
    3.未来资产质量压力不小：13Q4 不良额环比微减0.2%，不良率微降2bp 至1.22%。但经核销转出还原后， 13H2 不良真实生成率较13H1 上升11bp，13H2关注类、90 天以内逾期贷款生成率均较13H1 有所上升，未来不良压力犹在。
    风险提示：利率市场化致存款成本过快上升、经济失速致不良快速上升。