投资要点
    公司从08 年来一直处于扩张期，但由于扩张门店体量小业态陈旧，因此盈利能力一般，而几个大型商业地产项目开发期过长，给公司带来巨大财务压力，应该说过去的发展战略是值得商榷的。但公司今年以来调整了战略，一方面加快推进业态升级，往大体量购物中心业态转型，另一方面通过结算之前的商业地产项目并放缓后续项目开发以缓解现金流压力。考虑到之前扩张的门店逐渐开始盈利、财务压力开始减轻，我们建议投资者关注公司盈利能力的改善，而大股东鲁商集团的资产注入预期也可能带来交易性机会。
    发力体验型业态，拓展胶东市场
    公司今年计划新开8-10 家门店，主要位于济南等传统优势区域。近期开始推进业态升级，体验型的购物中心将是重点业态。在振兴街和谐广场开业后，李沧银座广场也有望于年底或明年初开业。根据规划，明年青岛、威海等地陆续开出主力店后，公司将加快该区域同城分店的建设，加力拓展胶东市场。
    经营管控严格，费率持续下行
    相比粗放的扩张，公司在费用管控方面是值得肯定的，公司管理+销售费率从09 年的15.6%降至2012 年的12.6%，这一方面源于对物业成本的控制（从09年的5.5%下降到4.0%），另外即便面临冗员压力，但2012 年4.5%的人工费率仍低于行业水平，从09 年以来大幅下降的黑箱费率（3.5%下降到1.7%，行业均值为2.7%）更是表明公司在节流方面的决心。我们预计未来几年公司费用仍将在可控范围内。
    存量房地产项目陆续结算缓解资金压力
    公司目前商业地产包括青岛李沧、乾豪和济南置业天桥三个项目，今年结算的主要为振兴街和谐广场剩余部分（约2 亿元），未来两年三大商业项目将陆续结算预计能够实现收入超过20 亿元。存量项目完成后短期不再有新商业地产计划，我们预计公司资金压力将得到明显缓解。预计13-15 年公司财务费率分别为1.4/1.2/1.0%，增厚EPS 分别为0.045/0.051/0.057 元。
    大股东存在资产注入预期：利润表能增厚、但资产负债表难改善大股东鲁商集团体内的零售资产包括银座商城43 家门店以及部分家居、便利店和汽车4S 店，如合并后“银座系”百货门店将超过110 个、年收入近300 亿。
    我们分析了银座商城的报表，其净利率为3.3%，ROE 超过20%，合并后将带来盈利规模和净利率的提升，但银座商城高达90%的总资产负债率意味着资产负债表难以有效改善。
              给予 13-15 年EPS 预测为0.54/0.75/0.93 元，维持“推荐”评级考虑到公司店龄结构的变化、资本开支收敛和现金流量表的改善，我们预计公司在未来两年盈利能力有望获得改善。在不考虑资产注入的情况下，预计13-15年公司EPS 分别为0.54/0.75/0.93 元（零售业务0.42/0.50/0.59 元），现价对应13 年PE 为13.9X，维持“推荐”评级！风险提示：项目进度低于预期；新进区域门店培育期较长。