2013年1-9月收入/归属母公司股东净利润分别增长11.2%/0.9%，测算主
    业业绩 0.35 元，增长约 13%，低于市场预期。2013 年 1-9 月实现营业收入/归属于母公司股东净利润104.9/2.0 亿元，分别同比增长11.2%/0.9%，
    EPS 0.38 元，测算1-9 月主业业绩0.35 元，同比增长约13%，低于市场
    预期。其中，2013Q3 收入/归属母公司净利润分别+9.1/-2.0%，三季度无房地产收入结算，单三季度商业EPS0.05 元同比基本持平。
    2013Q3主业毛利率上升0.9ppt，销售+管理费用率同比上升1.2ppts，收入放缓、费用刚性上涨为盈利低于预期主因。截止 13Q3，公司门店总数71 家，三季度公司调整促销方式注重销售效益，主业毛利率上行0.9ppt至19.1%。分区域来看，威海、菏泽、淄博、东营、滨州、德州收入增速较好，济南地区收入增速及毛利率压力均相对较大。预计报告期公司老店增长低个位数。费用方面，由于公司调整费用分类的会计核算口径，13Q3销售+管理费用合并来看同比大幅上升1.2ppts 至15.3%，租金、人工、营销费用大幅上升是公司报告期盈利低于预期主因。2013Q3 净利率0.7%，同比下降0.1ppt。
    2013年1-9月新开店8家（3Q新开店1家），预计Q4开店3家左右。目前已托管商城43家门店，长期看集团整体上市为既定战略，但推进时点具备不确定性。预计全年开新店 10 家左右，外延扩张仍保持较快速度，目前商业净利率约1.8%仍处行业较低水平（行业整体在2.5%～3.0%），未来随店龄结构继续改善净利率有一定提升弹性。托管商城门店为商业集团整体上市事宜准备现实条件，我们认为推进时点具备不确定性。大股东7 月9.8 元/股要约收购彰显信心及控制力，我们中长期较为看好公司山东省内龙头地位及网络价值。
    2013年1-9月经营性现金净流入3.6亿元，资本开支5.3亿元，资产负债率 73.9%；预计 Q4 结算小部分济南振兴街地产项目，青岛房地产项目结算推至2014年。报告期公司通过自建、租赁等方式推进较快外延扩张，青岛乾豪、李沧项目持续投入致资本开支高于经营现金流，报告期公司资产负债率保持高位73.9%。预计青岛地产项目年内无结算，2014 年公司有望完成两处地产项目结算，地产收益将增厚公司业绩同时为高资产负债率下的再融资需求提供现实条件。
    风险提示。1.新渠道竞争带来毛利率超预期下滑；2.异地扩张亏损超预期。
    盈利预测及估值。 维持 2013-15 年盈利预测 0.55/0.65/0.77 元（其中商业0.50/0.60/0.70 元，2012 年商业0.44 元），以2012 年为基期三年主业复合增速16.7%。维持目标价8.3 元（对应2013 年17x PE,PEG=1.0x），维持“增持”评级。