事件：公司发布2013 年中报，报告期内实现营业收入72.67 亿元，同比增长12.14%；利润总额2.30 亿元，同比下降2.11%；实现归属于母公司所有者的净利润1.70 亿元，同比增长1.29%，实现扣非净利润1.55 亿元，同比下降6.71%，摊薄每股收益0.33 元，每股经营性现金流0.64 元。
    业绩低于我们的预期。
    点评：
    上半年密集布店，收入稳增毛利率下降。公司2013 年上半年继续不断完善山东省内的布局，并积极开拓河北市场，开店数达到7 家，包括保定的5 万平米大店，以及淄博的3 家、临沂1 家、滨州1 家、济南1 家门店。商业部分收入端实现了平稳增长，增速14.36%。然而扩店也造成了毛利率有了较为明显的下降，减少了0.45 个百分点至14.3%。
    上半年地产结算较少，下半年有望提升。公司2013 年上半年地产结算放缓，仅结算1.28 亿元，而去年同期结算了2.53 亿元。同时，地产毛利率下降了7.28 个百分点至26.03%，实现净利润871万元，地产贡献收窄导致公司本期净利润同比增速放缓。振兴街项目结算今年已经接近尾声，我们预计还有约7000 万元将在今年完成结算，目前公司预收款有4.1 亿元，我们预计其中有超过3 亿元来自于李沧项目的预售，有望于下半年结算。
    资本开支高峰已过。随着公司李沧、乾豪、济南经一路等重资产项目建设过半，我们认为公司财务费用压力将持续缓解，公司压力最大的时候是11-12 年，公司零售主业向好且产生稳定的收入来源，以及地产项目的结算，都会使得公司的财务压力在13 年有所缓和，14 年将显著改善。目前来看，公司资产负债率为73.19%，虽然仍然较高，但从今年以来已有逐季下降的趋势。
    盈利预测：我们认为公司未来将受益于快速外延扩张所带来的收入规模增长，随着新老门店比的下降，公司净利润率有望持续提升。我们略下调公司盈利预测，预计公司2013~2015 年EPS 为0.67 元/1.00 元/1.16 元（之前为0.81 元/1.00 元/1.16 元），其中包含地产业务在2013/14 年结算增厚EPS 0.12、0.23 元，六个月目标价下调为10 元，维持“增持”评级。
    风险因素：1、外延扩张效果低于预期； 2、三项费用控制不达预期。