与预测不一致的方面
    民生银行公布2013 年前9 个月税后净利润为人民币341 亿元，同比增长16%，占我们/路透市场全年预测的81%/81%。虽然税后净利润符合我们的预期，但三季度收入增长环比放缓，不良贷款生成率上升，受同业杠杆降低以及中小企业不良贷款增加影响。关键问题在于：四季度将企稳还是会持续这一趋势？ 主要积极因素：1) 小微企业贷款环比增长5%（贷款总额增长3%），接近人民币4,050亿元，占贷款总额的26% ；2) 个人存款占总客户资金的比例继续上升至24%，年初至今上升3.35 个百分点。3) 成本控制严格：三季度成本收入比为42%，而去年同期为44%。主要不利因素：1) 三季度收入环比下降7%，净利息收入环比下降2%。净息差环比下降5 个基点至2.49%，主要原因是同业利率大幅上升，并且该行在努力减持同业资产，包括三季度回购减少人民币1,670 亿元。2) 不良贷款压力：若加回不良贷款核销/出售，我们估算三季度不良贷款折年净生成率由上半年的71 个基点上升至118 个基点，部分归因于上半年包括钢铁贸易企业不良贷款在内的逾期一天以上贷款迅速增加（183 个基点）。三季度信贷成本从上半年的91 个基点回落至51 个基点。拨备余额环比下降人民币20 亿元，尽管信贷成本为人民币20 亿元。
    投资影响
    民生银行A/H 股当前股价对应1.34 倍/1.04倍的2013 年预期市净率，而行业均值为0.97/0.98倍。与A股同业相比，民生银行A股的估值仍较高。我们维持对其A/H股的卖出/买入评级和12 个月目标价格人民币9 元/11.3 港元不变（基于1.45 倍的调整后2013 年预期市净率）。风险：宏观经济硬着陆；民生银行的不良贷款/盈利不同于预期。