本报告导读：
    加盟转直营与鞋服行业的不景气共同导致公司收入下滑，而2012 年大量新开店的费用支出拖累了净利。预计未来随着行业复苏，转型效果有望发挥。维持“中性”评级。
    投资要点：
    三季报业绩略低预期，维持目标价 15.48元，维持“中性”评级：前三季度公司收入20.86 亿，同比降15.1%；净利润2.58 亿，同比降29.9%。Q3收入5.94 亿，同比降29.2%；净利润0.45 亿，同比降59.1%，略低于市场预期。维持2013-2015 年EPS 分别为1.29 元、1.36 元、1.50 元，维持对公司2013 年12 倍PE 估值，维持目标价15.48 元。维持“中性”评级。
    加盟转直营与终端不景气共同导致收入下降：公司2013 年持续推进加盟转直营的渠道战略，上半年大量加盟店直营化，虽然有利于提升未来对于终端的控制能力，但是短期内直接导致了加盟渠道秋冬季提货的减少且涉及退货，冲减了营业收入，Q3 收入同比大幅下降。除直营化的影响外，鞋服行业终端零售的整体低迷是收入降低的另一个主要原因。
    2012 年大量新开店导致费用增加，拖累净利：2012 年公司新开店803 家，在行业不景气的阶段仍然保持了较高的扩张速度，直到2012 年底才悬崖勒马，外延扩张放缓。新店的费用加上直营化过程中的费用支出共同导致公司2013 年前三季度销售费用率和管理费用率同比分别增加6.3 和1.5个百分点。我们预计公司直营化进程将继续推进，费用仍将处于高位。
    直营化带来存货的增加、应收账款的减少：随着加盟店转为直营店，三季度末公司存货较2012 年底增加42.8%，应收账款减少9.7%。
    行业复苏时，转型效果有望发挥：2013 年鞋服行业受宏观经济疲软营销较大，此时由经销向直营转型的过程必定是痛苦的。但我们预计经过适应期后，随着行业的复苏，转型的效果将逐步显现，公司业绩将得到提升。
    风险提示：新转型直营店效不达预期；鞋类消费意愿继续走低，终端低迷。