投资要点
    公司2013 年前三季度营业收入与净利润分别同比增长8.99%和6.63%，其中第三季度单季营业收入和净利润分别同比下降7.86%和14.72%。公司预计前三季度归属于母公司净利润变动幅度为1%-30%。
    公司三季报低于我们之前的预期，主要原因是出口主业增速放缓，同时因为新业务——商业市场开发项目费用集中在三季度，而收入确认推迟在四季度。前三季度公司整体期间费用率同比上升2.54 个百分点，三季度末预收账款7117 万元，主要是预收两块商业市场招商的诚意金，预计在四季度会部分确认收入。
    季报显示前三季度公司毛利率同比上升1.40 个百分点，第三季度毛利率同比增长了1.80 个百分，我们判断主要是公司收入结构中国内销售比重提高所致。前三季度公司经营活动现金流量净额同比大幅增长376%，
    从公司今年以来的一系列产业发展举措看，公司正在积极贯彻“原料—制造—销售—市场开发“的全产业链发展策略，在上游资源领域加强控制权和话语权（收购拍卖行拍照与丹麦貂场、开发原皮交易市场二期），下游则积极发展国内零售品牌业务，同时开展成衣市场建设。公司已经跳出了原有的制造加工业务属性，未来作为行业第一且唯一的上市公司整合全产业的策略将为公司市值扩张提供较大的发展空间。我们认为公司未来的看点主要在于国内销售和商业市场开发。
    财务与估值
    根据三季报和公司经营情况，我们下调公司未来3 年外销收入增速预测，上调内销收入增速与期间费用率预测，预计2013—2015 年公司每股收益分别为0.81元、0.93 元和1.10 元（原预测0.98 元、1.10 元与1.32 元），其中裘皮服饰制造零售业务每股收益分别为0.66 元、0.83 元与0.97 元，商铺业务每股收益分别为0.15 元、0.10 元与0.13 元。参考同行，进行分部估值，给予裘皮服饰业务2014 年14 倍PE 估值，维持商业市场业务租金稳定后每股收益（0.47 元/股）18 倍的PE 估值，对应目标价格20.08 元，下调公司评级至“增持”。
    风险提示
    原皮交易市场二期和裘皮制品交易中心租售比率和租金水平不确定性风险，家族企业可能的公司治理风险。