事件：公司发布2013年三季报，前三季度公司实现营业总收入84.15亿元，同比增长48.59%，实现归属于上市公司股东的净利润2.91亿元，同比减少4.34%；基本每股收益0.27元。
    点评： 
    净利润增速继续下滑。公司前三季度营业收入与归属母公司股东的净利润增速均低于上半年，且净利润增速连续两个季度下滑，并大大低于收入增速。三季度公司营业收入同比增长22%，而净利润同比下滑20%。总体上看，业绩低于预期。
    毛利率持续下滑。公司前三季度销售净利率为3.33%，同比下滑1.96个百分点，较上半年下滑0.22个百分点，主要原因还是毛利率下滑较多。公司前三季度毛利率同比下滑2.2个百分点，主要原因有：1、随着12年收购的承达国际的并表，公司收入中毛利率相对较低的内装业务占比提升；2、公司海外项目中，中东地区项目受当地经济形势影响，工程收尾及结算拖延，劳务成本相应增加，工程结算额下降；另外，美国、加拿大等国家实施的反倾销反补贴调查，或在劳工签证、物流、检验等方面实施的限制措施，间接增大了公司海外业务的运营成本，导致公司海外业务毛利率下滑。
    财务费用率提升较多。公司期间费用率为11.87%，同比提升0.74个百分点。其中，销售、管理费用率分别下降0.24个百分点和0.85个百分点，财务费用率大幅提升1.82个百分点。财务费用率上升较多的原因有：1、13年人民币兑主要国际货币，尤其是兑澳元汇率大幅波动，使公司汇兑损失增加较多；2. 公司2012年以来持续收购承达国际和港源装饰，占用较多资金，利息收入减少；3、公司2012年底发行9个亿公司债，13年利息支出大幅增加。我们认为，汇率的大幅波动属于13年的特殊情况，且公司下一阶段有望通过金融衍生工具，加强汇率风险的控制，我们预计14年财务费用率将降低。
    预计公司内外协同效应将逐渐显现。根据公司9月28日公告的《发行股份购买资产报告书（草案）》，公司将以13.92元/股的价格，向城建集团和自然人王波定向发行3405万股，购买其所持有的港源装饰合计26.25%股权，目前该草案已获得公司股东大会及董事会通过，发行股份购买资产申请已获证监会受理，我们预计换股有望在四季度或14年一季度完成，完成后公司将持有港源装饰65%的股权。通过对承达国际和港源装饰的两次收购，公司高起点进入国内内装市场，实现"内外兼修"。我们认为公司内外协同效应将在两个方面逐渐体现：1、凭借在内装和幕墙两个领域的综合优势，有望承接更多"从内装到幕墙"的"一条龙"装饰工程，单体订单规模有望提升。2、通过技术、人员、信息等内部资源的共享，公司更容易实现精细化管理，同时也能节省人力等成本，公司毛利率和净利率有提升空间。
    盈利预测及评级：由于公司换股能否最终完成，以及完成的时点仍存在不确定性，我们暂时按照公司继续持股港源装饰38.75%的比例，即港源装饰利润不并表，仅贡献投资收益的假设，对公司未来3 年进行盈利预测。结合公司前三季度业绩以及在手订单的情况，我们下调对公司2013-2015年归属母公司股东净利润的预测至5.32亿元（-8%）、6.39亿元（-10%） 和7.49 亿元（-16%），对应按最新股本计算的EPS 分别为0.48、0.57 和0.67 元。我们按照公司2013 年0.48 元的每股收益，给予公司20 倍市盈率，下调目标价至9.6 元。维持公司"增持"的评级。
    风险因素：1、宏观经济系统性风险；2、海外业务经营风险；3、发行股份购买港源装饰资产不能顺利完成的风险