事件
    中青旅在停牌一天后随即发布董事会公告，审议通过关于公司非公开发行 A 股股票预案的决议。公司计划向包括中国青旅集团在内的不超过10 名特定对象发行数量不超过7800 万股A 股(摊薄18.78%)，发行价格不低于定价基准日(10 月16 日)20 个交易日股票交易均价的90%，即不低于15.88 元/股，此次非公开发行募集资金总额不超过12.3 亿元，预计扣除发行费用后净额约为12 亿元，全部用于收购乌镇旅游股份有限公司15%股权，遨游网平台化、网络化、移动化升级项目，桐乡旅游广场项目和补充流动资金等项目(具体募集资金项目情况详见图表1)。对此，我们关于此次启动再融资工作以及募集资金投向有以下主要观点：
    评论
    启动再融资工作超市场预期，企业发展诉求与资本市场目标更趋一致：尽管近几年随着古北水镇的大规模建设以及乌镇的后续投入，中青旅的资产负债率持续上升，财务费用压力增长显著，但由于在公司目前的业务架构中，与绿城合作的房地产业务无论是资产还是盈利贡献均有较为显著的比重，根据当前证监会的再融资政策，市场普遍认为公司目前进行再融资的可能性较低。因此，此次公司启动再融资工作显得较为突然，超出市场预期，但从中也在一定程度上显示出证监会对于主营非房地产业务之涉房类企业的再融资政策有所松动，另一方面，也显示出公司对未来可能需要的资产业务剥离已有所准备。再融资工作的启动使得上市公司加快发展的诉求与资本市场的目标更趋一致，无疑将有利于公司整体价值的进一步提升。
    募集资金主要投向景区经营业务、旅游服务主业IT 系统升级及补充流动资金，进一步加快旅游主业发展步伐：截至2013 年中报，中青旅资产负债率已近45%，长短期借款达到8.3 亿元，半年的财务费用既已达到2755.8 万元，鉴于此前已公告之收购IDG 所持乌镇15%股权4.14 亿元的资本开支计划，财务压力将进一步增加。对此，根据我们的判断，公司应是在咨询政府有关部门及投行后，以收购乌镇15%股权项目为基础，进一步规划筹备了桐乡旅游广场、以遨游网平台化、网络化、移动化为导向的旅游服务主业IT 系统全面升级以及补充流动资金等募集资金项目，旨在进一步加快旅游主业的发展步伐，提升旅游主业在整体业务架构中的资产和利润比重。而且，就各项目对应的资金投入规模以及一般投资周期来看，此次非公开增发应是为景区业务的进一步扩张预留了现金准备，而自有资金实力的显著增强，短期对于降低财务费用也将起到十分积极的作用。
    大股东-青旅集团超当前股权比例参与此次非公开增发并限售3 年，显著增强投资者信心：此次青旅集团拟出资认购股份的金额不低于人民币2.56 亿元且认购股份比例不超过本次实际发行数量的25%，并承诺锁定36 个月。以青旅集团参与增发2.56 亿元的下限计算，将占到此次非公开增发的20.81%，大大超出目前16.56%的持股股权，即使加上关联股东-中青创益投资管理公司所持3.29%股权(合计持有19.85%股权)，此次增发后均将导致大股东实际持有中青旅的股权比例有所增加，这无疑将大大增强投资者对于此次非公开增发以及公司长期发展前景的信心。
    非公开增发预计明年上半年完成，2014 年业绩较快增长、古北水镇全面开放以及景区业务扩张预期将助推公司价值进入上升通道：根据有关准备工作的进度以及相关程序，我们预计此次非公开增发有望在明年上半年完成。2014年，公司增持乌镇股权并表效应将在今年由于房地产业务利润贡献大幅下降导致业绩增长低基数的基础上充分显现，整体业绩水平有望实现较快增长，且旅游主业盈利贡献大幅上升，而古北水镇在经历初期试营业的磨合后有望全面开放，加上复合业态旅游目的地之乌镇模式景区业务的扩张预期，有望全面助推公司价值进入上升通道。
    投资建议
    我们对于公司此次启动非公开增发持十分积极的态度，如若顺利实施，中青旅将以此为契机进一步加快旅游主业的发展步伐，提升景区经营业务和旅游服务主业的综合盈利能力和发展速度。根据近期调研的情况，我们小幅调整公司2013~2015 年EPS 预测分别为0.721 元、0.943 元和1.173 元，当前股价对应2014 年动态PE 仅为19.5x，即使考虑非公开增发完成后的摊薄，明年动态PE 为23.2x，仍具有一定的估值安全边际。据此，我们继续维持“买入”的投资评级，给予6~12 个月26.2~27.8 元的目标价，相当于2014 年增发摊薄后33~35x 动态PE。