本报告导读：
    乌镇成功在于好模式+好选址+好产品，古北具备核心要素，成功概率高；第三个项目轻资产，提高回报率。公司景区贡献增加提升估值，业绩15 年将逐步体现。
    投资要点：
    上调S12个月目标价至 30元，增持评级。公司即将进入盈利爬坡期：第二个景区15 年有望盈利，第三个景区有望快速回笼资金，当期贡献业绩。①预测第二项目古北15 年开始盈利，成熟后利润规模将超乌镇。第三项目有望模式改进，ROE 提升，培育期缩短。②预计13-15年EPS0.77/0.92/1.19（增发摊薄后0.66/0.79/1.03），上调12 个月目标价至30 元（景区89.8 亿、会展彩票IT 等31.7 亿），增持。
    国际经验表明旅行社向上游拓展为长期趋势，线上线下融合，旅游产品逐步丰富，线下旅行社、线上遨游网与实体景区实现全面O2O化，做大产业链，成为行业洗牌的受益者。公司旅游主业一体两翼，围绕旅行社，创造出景区、酒店两翼，并开展线上业务。参考国外，旅行社通过收购上游景区成为全产业链运营商，公司先发优势明显。
    国内旅游发展还看人文休闲度假景区，公司主业有望变为人文景区运营管理输出商，预计15 年景区利润占比达60%，未来两年估值先得以提升。人文景区是公司创新业务的点睛之笔，乌镇成功在于三好“模式好+选址好+产品好”，古北具备成功基础。预计第三个项目14年启动，推测定增将为其提供资金储备。①模式好：完整产权，可统一设计建设和运营管理，一次投入两次产出②选址好：扎根发达经济圈，人口多收入高、商务需求旺盛③产品打造和运营能力强：提炼出人文自然资源的古镇文化，锻炼出高品质的设计、建设、管理团队。
    催化剂：大股东参与定增，古北水镇运营数据好，景区管理输出，国企改革破局。风险：新项目培育期过长