13 上半年净利润如预期。华电国际（“公司”）录得13 上半年收入314 亿人民币，同比升6.7%。净利润17.6 亿人民币，同比升517%，相当于每股盈利为0.2388 人民币，比我们预期高4.3%以及相当于市场13 财年预期的58%。净利润显著增加主要是由于：1）单位发电燃料成本同比跌18.55%，总发电燃料成本同比降14.7%，及2）财务成本同比减少4.1%。
    媒体广泛报道9 月25 日起燃煤上网电价将平均大约下调1.5-2 分/度。8 月30 日，发改委宣布：1）9 月25 日起可再生能源附加将从0.8 分/度上调至1.5 分/度，2）燃煤电厂的脱硝电价将从0.8 分/度上调至1.0 分/度，及3）如果烟尘排放浓度低于30 毫克/立方米（重点地区20 毫克/立方米），燃煤电厂将有0.2 分/度的除尘补偿。我们原来认为只有脱硝电价的提高和除尘补偿会从燃煤电厂的标杆上网电价中提取，这将不会影响总体燃煤上网电价水平，而且可再生能源附加的提高仍将计入整体零售电价。
    但是，我们发现事实上发改委希望维持整体零售电价稳定，因此可再生能源附加提高只能从上网电价端提取。基于我们的初步测算，为了支持可再生能源附加0.7 分/度的涨幅，平均标杆燃煤上网电价应该需要进一步下调约0.71 分/度。因此，我们认为传言的1.5-2 分/度的下调已经超出可再生能源附加提高的实际所需，我们认为该下调幅度已经包含了煤电联动的部分执行。从该角度而言，我们认为下一轮大幅的电价下调的可能性降低。
    进一步下调13-15 财年的现货煤价假设。由于高于预期的国内煤炭供给能力，尽管国内电力需求于7、8 月出现实质性回升，秦皇岛5,500 大卡动力煤现货价仍一路下跌，从年初的625 人民币/吨跌至最近的530 人民币/吨，相当于年初至今的跌幅为15.2%，可能意味着中国潜在的煤炭供应能力超出我们原有预计。因此，我们继续将13-15 财年的秦皇岛5,500 大卡动力煤现货价预测从600 人民币/吨调低至580 人民币/吨，公司13-15 财年的标煤价预测也相应调低。
    上调目标价并上调至“买入”。我们相信市场从5 月中开始就已经广泛地预感到潜在的燃煤电价下调的风险，而且我们也看到中国主要电企的股价在过去四个月大幅回调。我们认为9 月25 日起的电价下调能部分释放2013 年底电价进一步下调的风险，而弱于预期的国内动力煤价格表现将再度增强国内电厂的盈利能力。因此我们认为国内电企股价的进一步下跌空间已相对较小。
    基于上述理由，我们调整公司13/14/15 财年的每股盈利-3.3%/4.9%/6.0%至0.480/0.368/0.412 人民币。上调评级至“买入”并上调目标价至4.20 港元，相当于6.8 倍/8.9 倍/8.0 倍13/14/15 财年市盈率。
    风险因素：1）意料之外的煤价上涨，2）未来高于预期的上网电价下调。