投资要点：
    下滑幅度好于预期。公司上半年引进飞机20 架次，实现营业收入414.79 亿元，同比上升2.66%；归属于股东净利润7.63 亿元，同比下降23.29%，实现基本每股收益0.07 元。我们预期中报业绩下滑幅度在30%以上，公司业绩好于预期，主要原因在于营业外收入超预期。
    客运增长，货运减少，票价降幅明显。上半年经济增速放缓、商务客源需求下降、日本线需求低迷以及高铁和H7N9 对华东航空市场形成了较大冲击。客运方面，公司通过优化航线网络和运力分配实现增长，ASK 增速11.90%，RPK 增速9.19%，客座率79.31%，同比增长0.24PCT。客运收入为345.12 亿元，同比增加2.32%，客运票价约为0.47 元/客公里，同比降幅6.29%；货运方面，公司通过收缩运力应对低迷的市场。AFTK 增速4.58%，RFTK 增速1.37%，货邮载运率59.87%，同比下降1.90PCT。
    货运收入35.36 亿元，同比减少11.83%，货运票价约为1.53 元/吨公里，同比降幅13.02%。由于上海2012 年已经开始营改增试点，预计其他子公司的营改增对单位票价的影响幅度不会很大，实际票价降幅应该略好于我们测算的数字。
    票价成为制约毛利率最重要因素。由于上半年航空市场疲弱，票价普遍降幅在7%左右，公司毛利率同比下降4.28PCT，其中航空运输业毛利率同比下降4.65PCT。公司上半年营业成本同比增长7.67%，而航空燃油同比降幅约4.5%，结合运量的增幅，预计燃油成本同比增长约3-4%，我们测算公司非航油成本增速可能超过10%，是影响毛利率下降的另一因素。
    营业外收入意外增长，汇兑收益成为利润贡献主力。上半年各大航空公司补贴收入均有所下降，公司政府补贴收入为6.82 亿元，同比下降1.78 亿元。造成营业外收入增长的主要原因是确认超出结算期的票证结算款4.12 亿元，同比大增2.62 亿元。由于人民币上半年升值明显，公司实现汇兑收益11.74 亿元，同比增加14.01 亿元，成为利润的主要贡献来源。
    维持“中性”评级。上半年航空业剔除汇兑收益后，主业盈利十分艰难。我们认为下半年需求疲弱势必持续打击票价，同时油价和汇率同比没有优势，盈利难度可能大于上半年。我们下调公司盈利预测，预计2013-2015 年EPS 分别为0.24、0.30、0.35元，维持“中性”评级。