事 项
    8 月27 日，公司发布半年报，上半年实现收入94.1 亿，同比增长1.08%，归属于上市公司股东的净利润32.85 亿，基本每股收益3.04 元，同比增长3.4%。
    经营活动产生的现金流净额24.33 亿，同比下滑14.73%；分区域看，省内市场61.29 亿，同比增长2.55%，省外市场30.81 亿，同比-4.95%。1-9 月份预计净利润43.45 亿-53.11 亿，同比增长-10%-10%。
    主要观点
    1. 收入增速继续放缓，销售费用同比下降贡献净利率提升。单二季度看收入下滑7.78%，净利润下滑3.3%。上半年销售商品、提供劳务收到的现金92.74亿，同比下滑15.5%，预收款项较年初下降6.21 亿，比较真实的反应了承压的市场销售情况。利润方面，毛利小幅下降0.77pct，营业税金及附加和销售费用分别同比下降18.4%和18.91%，其中广告费缩减为3.6 亿元，同比下滑23%，推动净利率比去年提升0.83pct。
    2. 白酒高端产品仍将持续承压，战略重心迅速调整保证中高端稳定增长。二线品牌今年最直接的压力来自于三公消费限制和五粮液终端价格下行后的消费替代影响，而公司的产品结构中高端产品梦之蓝和绵柔苏酒占比30%以上，梦之蓝上半年同比下滑严重，且行业调整压力短期难以缓解，而中高端产品海之蓝和天之蓝5 月开始恢复增长，同时推出新产品生态苏酒和老字号系列丰富中高端价格带，缓冲了部分梦之蓝下滑带来的压力，上半年整体白酒收入同比微幅下滑2%，毛利率下滑0.18pct。
    3. 试水葡萄酒业务，期待外延式多元化发展突破增长瓶颈。白酒业务增长遇到行业调整，同时白酒原有老产品的增长也进入稳定期，公司自去年开始进行多元化发展的平台化战略：遍布全国的高效营销网络是公司的核心竞争优势，通过渠道平台化导入新产品和新品类实现外延式扩张有望帮助公司突破当下的增长瓶颈，开拓新的业务增长点，上半年葡萄酒业务公司贡献1.74 亿收入，原瓶进口进行贴牌运作，红酒业务的毛利水平较高，达到74.6%，比起对业绩的贡献，我们更加看重公司战略转型的未来意义。
    4. 盈利预测与投资评级：短期业绩压力较大，但公司强大的营销创新能力和执行力是公司快速走出行业调整的坚强保障，长期仍看好公司强大的市场竞争力带来的成长空间。公司也已经经历了高成长企业估值向一线稳定增长估值的调整，向下调整空间有限。盈利预测，给予13-15 年EPS 分别为：6.38 元，7.06元和7.80 元，对应当前股价的PE 分别为7.95 倍、7.19 倍和6.5 倍，维持“推荐”评级。
    风险提示
    年内行业的形式难以出现实质性的大反转，业绩上仍将承受压力，虽然估值继续下行的空间有限，然而市场短期内缺乏可以判定反转的指标，加之公司经历了增速的腰斩式回归，市场对企业重塑信心需要更多验证。