事件：
    潞安环能发布2013 半年报，上半年收入95 亿元，同比下降7%；净利润9.4 亿元，同比下滑48%；EPS 为0.41 元。其中，二季度单季收入50 亿元，同比下降7%，环比增长12%；二季度净利润3.7 亿元，同比下降58%，环比下降36%；一、二季度单季EPS 分别为0.25 元和0.16 元。
    点评：
    我们认为，潞安环能上半年业绩符合预期，煤价大跌导致盈利收窄。我们看好整合矿投产及喷吹煤价格企稳反弹，维持“增持”评级，分析如下：煤炭业务：收入87 亿元，下降11%；利润33 亿元，下降24%。
    煤炭产销量小幅增长。上半年，潞安环能原煤产量1725 万吨，同比增加78 万吨，增幅5%；销量1439 万吨，同比增加95 万吨，增幅7%。产销量增长主要是去年产量下降使得同口径下基数较低，从需求角度分析，潞安环能上半年整合矿井投产进度依然较慢。
    商品煤综合售价大跌120 元。潞安环能上半年商品煤综合售价603 元/吨，同比下跌120 元/吨，跌幅17%。其中，主要产品-喷吹煤和混煤均不同程度下跌，喷吹煤下跌幅度相对较大，主要原因是受钢铁-焦炭-焦煤产业链价格大跌影响。我们注意到8 月份开始的补库存周期导致焦煤价格企稳并小幅反弹，潞安环能也上调喷吹煤出厂价，有助于提升三季度业绩。
    吨商品煤成本下降26 元。我们测算潞安环能吨商品煤成本371 元，同比下降26 元，降幅7%。成本下降显示出公司良好的成本控制能力。
    吨原煤净利55 元，同比降幅达51%。因焦炭业务规模偏小，且呈亏损状态，我们认为潞安环能上半年9.4 亿元净利润主要由煤炭业务贡献，则吨原煤/吨商品煤净利分别为55 元和66 元，同比分别下降56 元和70 元。
    焦炭业务：收入4 亿元，增长65%；利润-1317 万元，亏损收窄。
    上半年，潞安环能焦炭产量43 万吨，同比增加25 万吨，增幅142%；焦炭销量37 万吨，同比增加20 万吨，增幅122%。基于焦炭行业身处煤炭和钢铁两大行业之间，属于加工业，议价能力明显偏弱，中长期盈利前景一般，且改善空间不大，尽管其焦炭产能扩张至400 万吨，但盈利前景渺茫。
    期间费用控制得力。上半年，潞安环能期间费用合计21 亿元，同比增长6%，管理费用控制得力，仅销售费用和财务费用略有增长，在一定程度上显示其良好的成本控制能力。
    应收款项大幅增加。6 月末，潞安环能应收票据为62 亿元，比年初下降9 亿元，而应收款为18 亿元，比年初上升14 亿元。整体而言，潞安环能的应收款项相对稳定，反映总体需求端仍较一般。
    增长点：内生增长看整合，外延扩张看注入
    内生增长：整合矿新增权益产能约1300 万吨，未来EPS 可增厚23%。山西省的煤炭资源整合中，潞安环能先后整合临汾蒲县和忻州宁武地区的64 座煤矿，其中，临汾蒲县整合为9 座煤矿，合计新增产能720 万吨；忻州宁武地区整合为8 座煤矿，合计新增产能780 万吨；预计上述煤矿将于2014-2015年陆续投产。此外，潞安环能还整合上周煤矿、温庄煤矿和姚家山矿，新增产能510 万吨，预计2014 年可释放产能。整体而言，预计上述煤矿总产能2010 万吨，权益产能1300 万吨，我们推断其吨原煤净利约30 元（现有产能上半年吨原煤净利55 元），未来增厚EPS 约0.17 元，增幅约23%。
    外延扩张：司马矿和郭庄矿有望率先注入。目前，潞安集团原煤总产能1.06亿吨，而潞安环能2012 年原煤产能3334 万吨，未注入潞安环安的原煤产能4666 万吨，相当于其2.2 倍。2006 年，潞安集团在IPO 时承诺5-10 年将旗下煤炭资产注入潞安环能，2010 年曾计划将司马矿和郭庄矿注入，后因管理层更换而搁臵。目前，司马矿和郭庄矿核定产能分别为120 万吨和90 万吨，实际产能分别为300 万吨和180 万吨，注入障碍基本消除。此外，集团慈林山矿和高河煤矿也已投产；古城和李村两矿将于2013-2014 年投产；集团整合煤矿正处技改阶段，并将于2014-2015 年陆续投产。
    维持评级：增持。我们下调潞安环能2013-2015 年EPS 分别至0.70 元、0.91元和1.10 元，对应PE 分别为20 倍、15 倍和13 倍。尽管煤炭行业调整周期仍未结合，但我