投资要点
    事件：
    中国国航上半年实现收入 458.58 亿元、归属上市公司股东净利润11.19 亿元，扣非后归属上市公司股东净利润9.30 亿元，同比增长-3.58%、7.31%和51.74%，合EPS 0.09 元，符合我们的预期。
    点评：
     机队结构持续调整，运力与需求互相匹配。2013 年上半年，国航集团共引进飞机20 架，包括A320、A330、B737-800、B777-300ER 等机型。退出B737-300、B767-300、B747-400F 等老旧飞机11 架。截至2013 年6 月30 日，国航集团共有飞机470 架，平均机龄6.51 年（不含湿租飞机）。公司努力使运力投入与市场需求更加匹配。国内方面，主要以窄体机增大二、三线城市和中西部地区投入，一线主要城市合理投入宽体机；国际方面，及时把握市场趋势，在北美调减B747 机型投入、增加B777-300ER 机型投入；在欧洲以更具优势的A330 机型替代A340 机型；适度调减日本航线运力投入转至优势市场。运力与需求的匹配，有利于提升投入产出效益。
     客运单位收益有所下滑。上半年国航集团共投入可用座公里837.19 亿，同比增长7.49%；实现收入客公里679.05 亿，同比增长8.93%；运送旅客3,745.02 万人次，同比增加7.78%；客座率为81.11%，同比上升1.07 个百分点；每可用座位公里的营业成本为人民币0.47 元，同比下降7.84%。但受市场竞争日趋激烈影响，客公里收益为人民币0.60 元，同比下滑13.04%
     货运市场依然低迷，但公司开始减亏。上半年，航空货运市场依然延续2012年以来的低迷态势。国货航积极加强市场营销，深化客货联动。同时，国货航抓住机会签署购买8 架B777-F 飞机、出售7 架B747-400BCF 飞机的协议，并完成其中1 架的出售工作，实现当期固定成本节约的同时，未来机队效益将大幅提升。上半年，国货航可用货运吨公里同比增长3.96%，收入货运吨公里同比增长4.6%，货邮载运率上升0.34 个百分点。上半年，国货航实现营业收入37.30 亿元，同比上升2.04%。其中，货邮运输收入为35.72 亿元，同比上升1.75%。净亏损2.71 亿元，亏损同比减少37.64%。
     汇兑和投资收益大幅增长。上半年人民币兑美元升值1.70%，受此影响公司实现汇兑净收益为11.19 亿元，而去年同期为汇兑损失3.41 亿元。上半年公司投资收益为1.71 亿元，而去年同期为投资损失2.11 亿元，主要是本报告期权益法确认国泰航空投资收益0.44 亿元，而去年同期确认投资损失1.97 亿元。
     非经常损益大幅减少。上半年公司收到政府补助2.36 亿元、应收款项减值准备转回0.02 亿元，而去年同期两者分别为3.55 亿元和3.16 亿元。
     盈利预测与估值：总体来看，上半年中国宏观经济不佳、限制“三公消费”压抑两舱需求、H7N9 和四川地震等突发事件影响短期需求、行业运力供给过快，导致票价水平同比下滑，这对航空公司盈利水平有所拖累。下半年，宏观经济可能有所好转，我们期待供需形势的持续改善。但下半年人民币兑美元升值幅度可能趋缓，从而影响汇兑收益的增加。我们预测中国国航2013～2015 年EPS 为0.37、0.44、0.58 元，对应PE 为12、10、8 倍，维持买入评级。
     风险提示：国内外经济不佳影响航空需求，运力增长过快、油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁对航空业冲击超预期，发生突发性战争、疾病、灾害或不可抗力等。