事项：大北农8月28日发布中报。1H13实现营收65亿元，同比增长45.5%，归属母公司股东净利3.2亿元，同比增长2.8%，每股收益0.2元。其中2Q13营收和净利分别为35.8亿元和1.23亿元，同比增长51.5%和-7.5%，每股收益0.08元，业绩低于市场预期。公司预计1-9月净利增幅为下降10%至增长20%。
    投资要点
    净利靠近业绩预告低值，低于我们预期。1H13 净利增2.8%靠近7 月13日预告中净利增0-10%区间的下限，低于我们此前预计的8.8%，主要原因是种子营收下降15%，低于我们预期。
    猪饲料1H13 营收大增51%体现财富共同体模式威力。1H13 大北农猪饲料销量增长约46%至130 万吨，营收增长约52%。在饲料行业增速放缓背景下，大北农高增长体现了其财富共同体模式的强大威力。猪料中，教槽料、保育料等高端产品增长更快，1H13 销量增长约50%，营收增长约57%。公司1H13 服务推广人员超过1 万人，较12 年底7551 人增幅超过30%，虽加重了1H13 费用负担，但有利于为更多优质经销商、养殖户服务，迅速扩大财富共同体规模，并有望推动2H13 猪饲料业务保持50%的高增速。
    种业受累于行业高库存，疫苗爆发可能受益于猪饲料业务。始于2010 年的高行业景气度导致种子公司11、12 年普遍加大制种面积，同时11、12年国家提升种业门槛使小种子公司背水一战，种子行业景气度走低。受此影响，大北农1H13 种子营收下降15%，但我们估计全年有望持平。受益于猪饲料客户规模扩大带来的协同效应及公司13 年重点推猪蓝耳病疫苗，疫苗业务1H13 营收增长53%，增速有望持续。
    费用集中投放导致2Q13 利润率低点，2H13 费用压力应会减小。2Q13 公司销售净利率仅3.3%，明显低于正常水平，主要是1H13 费用集中投放，如人员增长约38%、科研投入接近翻倍、会务支出增长50%以上等。这些费用投入有利于快速提升公司市场份额和长期竞争力的必要支出，估计2H13 费用压力会相对减小。
    净利增速低点已过，上调评级至“强烈推荐”。我们上调了饲料营收增速假设，下调了种业营收增速假设，并小幅下调13-14 年EPS 约4%、4%，预计13-15 年EPS 分别为0.47，0.67 元和0.90 元，增长14%、44%和37%，动态PE 为25、18、13 倍。中国生猪正快速从散养转向规模养殖，大北农力推的财富共同体模式具有很强竞争力，猪饲料业务有望持续高增长。由于费用集中投放导致的2Q13 净利率低点已反应在股价中，且2H13净利增速有望逐季走高，我们上调公司评级至“强烈推荐”。
    风险提示。养殖行情持续低迷导致猪饲料业务毛利率下降；种业竞争导致2H13 表现低于预期。