南山铝业2013 年1~6 月实现营业收入72.42 亿元，同比下滑2.15%；归属于上市公司股东的净利润为3.13 亿元，同比下滑19.44%；归属于上市公司股东扣非后的净利润为3.02 亿元，同比下滑21.65%；对应2013 年上半年EPS 为0.16 元。公司上半年业绩大致符合预期。
    2 季度业绩重回季度环比增长轨道：1 季度受春节等季节性因素干扰业绩环比回落较显著，2季度则重回季度环比增长轨道。公司2013 年2季度单季度实现营业收入38.18亿元，主营业务毛利为5.34 亿元；而此前2012 年2~4 季度单季度主营业务收入为39.98、37.77 及36.92 亿元，毛利分别为4.68、4.80 及5.04 亿元。
    冷轧及工业型材加工项目的产能释放是南山铝业单季度业绩环比增长趋势得以确立的根本原因。从产品结构看高附加值加工产品占比提升，报告期内公司板带箔销售增加了附加值较高的冷轧产品，减少了附加值较低的热轧产品；且由于铝箔产品在2012年底取得了利乐认证，报告期内公司大幅上调高附加值的利乐等无菌软包产品的生产比例。
    铝价是业绩主要负面因素：一是铝价继续下行，我们此前对2013 年全年铝价假设为15,000 元/吨，实际年初至今国内铝价均值为14,500 元/吨左右。铝价下行一方面影响公司氧化铝项目盈利能力，另一方面使公司继续计提大额存货跌价损失，2013 年上半年资产减值损失总额达到1.12 亿元（2012 年全年计提值为0.92 亿元）。二是铝价内外盘价差，自1 月开始LME 铝价一直低于SHFE 铝价，3 月~6 月内外差价一路扩大，6 月份差价税后达到310 美元/吨。公司出口产品竞争力及盈利受到较大影响。
    盈利预测与投资评级：基于假设：1）调整2013 年铝价假设至14,500 元/吨（2014~2015年假设仍为15,000 元/吨），产销量假设维持不变；2）公司利用不超过40 亿元闲置募集资金购买银行理财产品，假设2013 年确认1 亿元左右的投资收益，2014 年确认5 千万左右；3）公司已于2013 年4 月15 日通过高新技术企业复审，盈利预测中母公司税率按15%计算；4）可转债转股价为6.8 元/股，暂不考虑转股对公司股本的影响；我们对2013~2015 年EPS 预测调整为0.43、0.58 及0.71 元，最新PE 对应为11.55、8.59 及7.03 倍，维持“增持”评级。
    风险提示：铝价超预期下行；铝价内外盘价差持续或进一步扩大。