投资要点
    2 季度经营业绩大幅下滑，因各板块经营均承压。上半年，公司实现营业收入11010.96亿元（同比+5.2%，下同），归属母公司股东净利655.21 亿元（+5.6%），每股收益0.36 元，扣除西部管道合资等非经损益后，实现经营性净利495.03 亿元（-22.0%），每股收益0.26元；2 季度，实现营收5608.33 亿元（+7.6%，环比+3.6%），归属母公司股东净利295.05亿元（+29.0%，环比-18.1%），每股收益0.16 元，扣非后实现归属母公司股东净利160.18亿元（-30.0%，环比-55.5%），每股收益0.09 元。公司上半年经营业绩较差，毛利率同比下滑1.9 个百分点至13.2%，主要因2 季度公司勘探与生产、销售板块经营利润分别环比下滑26.6%和38.5%，炼油和化工板块环比增亏63.75 亿元，天然气与管道板块仍然受到进口亏损拖累。
    对外合作显著改善现金流，预计未来将出现更多合作。上半年，西部管道资产合资收益贡献营业外收入，使公司经营性现金流环比+30.9%，货币现金环比+103.7%。未来公司有望继续坚持对外合资合作的战略，缓解资本支出和经营现金流压力。
    勘探与生产利润受油价下滑拖累。上半年，公司生产原油464.2 百万桶（+2.6%），可销售天然气395.8 亿立方米（+8.1%），油气当量产量697.2 百万桶（+4.4%），其中海外当量产量67.5 百万桶（+8.0%）。价格方面，公司上半年原油平均实现价格100.5 美元/桶（-6.9%，跌幅度持平国际油价），天然气实现价格1.15 元/立方米（+3.9%）。原油实现价格下滑及油气操作成本上升（上半年为12.29 美元/桶，剔除汇率+7.9%）导致板块经营利润下滑13.2%至988.1 亿元，2 季度，板块经营利润418.2 亿元（-21.7%，环比-26.6%）。
    炼油与化工亏损均扩大。上半年，公司加工原油499.0 百万桶（+1.9%），受定价机制改革利好，炼油亏损77.65 亿元，同比减亏155.4 亿元（每桶亏损约2.5 美元）。受化工市场持续低迷影响，化工业务经营亏损80.9 亿元，同比增亏25.5 亿元。2 季度，公司加工原油245.5 百万桶，炼油亏损62.1 亿元（每桶亏损约4.08 美元，环比扩大3 美元），化工业务亏损49.1 亿元，环比增亏17.3 亿元。我们判断上半年炼油亏损扩大因原油进口成本下降幅度（-0.3%）低于国内成品油价格下降幅度（汽、柴油分别降4.1%、4.8%）。
    销售业务遭遇难题，天然气与管道板块经营亏损扩大。上半年，公司销售板块实现经营利润34.28 亿元（-65.7%），2 季度实现经营利润13.1 亿元（-66.8%，环比-38.5%）。在国内成品油消费明显分化（汽油上半年消费+12.2%，柴油-1.7%）背景下，公司销售柴汽比2季度不降反升，拖累盈利。公司天然气及管道板块实现营业利润218.8 亿元，但扣除西部管道资产合资收益248.22 亿后实际经营亏损29.4 亿元。上半年，公司进口气共亏损235亿元，管道和LNG 分别每方亏损1.25 元和2.91 元，LNG 亏损同比降10.2%，但进口量增加扩大了亏损幅度。
    下半年炼化、上游及天然气与管道板块盈利有望改善。6 月底，在欧美良好的经济数据、美国持续下降的原油库存及中东动荡局势支撑下，国际油价迅速反弹并持续高位震荡，7月份涨至年内新高。油价上涨带动炼油、石化产品价格回升，公司勘探生产及炼化板块盈利有望明显改善。天然气定价机制改革后，各地7 月下旬陆续开始落实，我们综合测算调价全年可为公司贡献利润约100 亿元。国内成品油库存较高，炼厂扩能改造仍有增加，下半年成品油库存不降，则公司销售板块压力难减。
    风险提示。国际油价大幅下降；天然气价格改革进度低于预期；成品油销售压力增大；海外投资受地缘因素影响。
    盈利预测及估值。维持公司2013/14/15 年EPS 预测0.71/0.82/0.96 元，港股股价8.70 港元（折合人民币6.87 元），对应2013/14/15 年PE 10/8/7 倍。我们认为公司股价已反映较差的盈利预期，维持“增持”评级。