上半年回顾：业绩、产量符合预期
    公司上半年实现净利润10.98亿元（EPS 0.05元），同比下滑54%，符合我们预期。上半年黄金、铜、银价格同比分别下滑12.7%/1.9%/16.8%，而黄金、铜的成本分别上升36%/41%至146元/克/18264元/吨。我们认为公司主要产品价格下滑及成本的上升是上半年业绩下滑的主要原因。
    下半年展望：金价微幅回升，但成本继续上行
    目前黄金价格已回升至1375美元/盎司，与6月份1200美元/盎司的低位相比回升14.6%。上半年亚洲黄金物理需求同比上升57%至706吨，我们渠道调研亦反应出上半年亚洲强劲的物理需求。瑞银大宗商品团队预测下半年金价或将受到季节性需求支撑而出现回升，但金价上涨的利好或将受成本上升制约。
    新项目面临挑战，下调2013年金矿产量预测
    我们预计俄罗斯Tuva和吉尔吉斯斯坦左岸的项目将面临高成本的挑战。根据公司披露的经营目标，我们将2013年金矿产量下调5%至31吨，同时预计甘肃亚特2014年将贡献1吨的金矿产量；考虑到公司近期收购资产规模较小，且需要进一步建设，我们认为新收购项目的盈利贡献仍需等待。
    估值：下调目标价至2.70元，下调评级至“中性”
    基于公司产品价格、产量的下调和可能的成本上升，我们调整公司13-15年EPS至0.12/0.10/0.09元（原为0.16/0.12/0.12元）。基于公司未来3年预测平均ROE显著低于过去三年平均ROE，我们在公司过去3年平均市净率5.73x的基础上折让66%（见估值部分），得到公司目标价为2.70元，评级下调为“中性”。