恒立油缸今日公布中报，我们与公司高管进行了电话会议交流，公司经营和现金流情况好于行业，公司正处于投入期，利润增长低于收入增长，但公司国际竞争力不断提高。7-8 月是淡季，但收入预计同比仍有增长，维持投资评级。
    上半年经营业绩优于行业，但毛利率下降明显。恒立油缸累计销售油缸123,852 条，同比增长10.3%,其中挖掘机油缸104,619 条，增长8.7%,特种油缸19,233 条,同比增长10.3%。实现营业收入6.92 亿元，同比增长19.22%，但由于人工成本上升、固定资产折旧增加以及泵、阀研发费用的大量投入等因素的影响，公司利润有所下降，实现利润总额1.82 亿元，同比下降6.23%，实现归属于上市公司股东的净利润1.52 亿元，同比下降7.63%。
    二季度收入创历史新高。上半年挖掘机专用油缸收入增长5.7%，重型装备用非标准油缸增长8.35%，新增加合并上海立新增加营业收入7480 万元。从单季度来看，二季度收入3.81 亿元，是上市以来收入最高的一个季度，同比增长29%，连续三个季度增长。二季度净利润同比增长5.6%，也是过去七个季度的次高。
    产品结构略有变化。2013 年上半年大、中、小油缸收入占比依次为：19%、41%、17%、23%，同比变化分别为：-31%，8%，-13.64%，8%， 三一的中挖20 吨油缸今年主要由恒立配套，因此增幅好于其它品种。前五客户：三一、徐工、卡特、柳工、中联，对卡特上半年销售近6000 万元，同比大增！目前是公司的研发投入阶段，短期毛利率下降，泵阀预计明年底小批量生产。
    上半年挖掘机毛利率下降了2 个百分点，重型装备用非标准油缸下降了8 个百分点；挖掘机专用油缸均价4476 元，同比下降2.8%,重型装备用非标准油缸同比下降9.5%。挖掘机毛利率下降主要还是新产品研发成本增加，非标油缸毛利率大幅下降，主要是结构性的影响，上半年盾构机占比较大，毛利率低一些。预计试制泵阀的关键设备9 月安装，阀的铸件已开发出来，进度符合预期，今年完成试加工，明年9-10 月小批量生产。
    上半年销售商品提供劳务收到的现金增长4%，经营流净额下降30%，主要是因为支付给职工的现金大增85%，反映了生产成本的上升。另外公司资本开支增加，购建固定资产等支付的现金增加了62%。
    7、8 月是淡季，但是比预期好，主机企业以消化库存为主，但是下半年预计收入可以实现正增长。由于一季度挖掘机行业销售回暖，主机企业增加备货，3-4 月挖掘机油缸供不应求，但是二季度“国五条”出台，房地产投资和铁路建设放缓，经济复苏低于预期，所以6 月以后需求回落。二季度末公司应收帐款增长91.5%，存货增加57%，主要是一部分订单未交货和合并上海立新的原因，受资产周转放缓影响较小。
    公司计划投资15 亿建设常州立新，投资周期较长，明年尚不能转固。上半年在建工程转固3 亿，预计每月增加200 万元/月，上半年母公司折旧增加400 万元；还有在建工程1个多亿，预计年底转固；未来两年公司投资常州立新液压基地，投资额15 亿元，新基地明年下半年基建才完成，明年不会形成固定资产，所以明年折旧增长不大。
    上半年卡特配套增加，对出口贡献明显。目前恒立油缸给卡特配套6-18 吨挖掘机，未来还将拓展矿车油缸等新产品。公司将主动开发国际市场：美国、日本（市场有难度，汇率比较低）、印度和东南亚的市场，欧洲市场以非标为主，今后计划在欧洲设个服务点。因为海外市场配套需求稳定，一定程度减少了国内挖掘机市场波动的影响，国际市场将是恒立未来主动开发的市场。
    维持“审慎推荐—A”的投资评级。考虑到毛利率的下降，我们下调今年业绩预测（下调幅度10%左右），13-15 年EPS 为0.43、0.47、0.53 元， 2013 年动态PE 为21.7 倍左右，估值相对合理。目前恒立处于研发投入期，难有爆发式增长，若四季度行业回暖，或有阶段性投资机会。
    风险提示：经济增速放缓，工程机械行业复苏乏力。