投资要点
    事项：天马精化发布2013 年半年报，上半年实现营业收入5.01 亿元，同比下降5.83%，归属上市公司股东净利润2889 万元，同比下降27.98％，EPS 0.10元，扣除非经常性损益后，净利润同比下降7.66％，业绩低于我们的预期，公司预计前三季度净利润同比下降0～30％。
    平安观点:
    造纸化学品受累需求，收入、毛利率下降：
    下游造纸行业上半年受我国宏观经济影响，需求低迷，公司造纸化学品经营压力较大，收入和毛利率出现下滑。具体而言，AKD 系列造纸化学品收入同比下降10.73％，毛利率下降7.36 个百分点至13.58％，为近年来该产品毛利率低点；其他造纸化学品尽管毛利率没有下滑，但收入下降4.61％。预计下半年公司造纸化学品大幅好转可能性不大。
    中间体有喜有忧：
    去年底公司苏州本部升级改造逐步结束，对医药中间体生产干扰减少，同时收购子公司南通纳百园的整合顺利，公司医药、农药中间体经营好转，其中医药中间体收入达到1.24 亿元，同比增长25.7％，毛利率由11.45％提高到23.63％；农药中间体收入同比增长20.85％，毛利率提升2.75 个百分点至15.18％。子公司天安化工整合效果仍有待提高，光气衍生品及光气加工收入下滑32.64％，毛利率由18.79％大幅下滑为4.8％。
    未来增长看增发项目以及原料药：
    未来公司增长主要来自两个方面：第一、上半年公司完成了增发，募集资金4.79亿元，项目主要涉及中间体，预计在2013 年底到2014 年上半年陆续有项目投产；第二、公司原料药业务起步。年初至今公司葡甲胺通过FDA 认证、氯吡格雷获得药品批件，吸收合并天立医药，最近委托第三方申请抗血栓药磺达肝癸钠、依诺肝素钠药品批件，预计今年底到明年公司陆续将有原料药投产。
    盈利预测及投资建议：
    考虑造纸化学品低迷短期难以改变，我们下调其收入及毛利率假设，将公司2013~2015 年EPS 预测分别由此前的0.36 元、0.46 元和0.59 元下调为0.21元、0.31 元和0.43 元，对应昨收盘价的PE 分别为47、32 和23 倍。虽然公司短期业绩下滑，但随着一批新项目投产，未来业绩增长点较多，存在超我们预期的可能，故仍维持“推荐”投资评级。
    风险提示：新项目投产低于预期的风险、整合风险、市场竞争的风险。