投资要点
    公司为定制衣柜龙头，市占率约8%。作为地产下游，公司08~12年达57%的收入CAGR 却表现出较高成长性。这主要得益于定位定制衣柜这一快速成长的蓝海行业。预计未来两年地产调控不掩行业景气，公司作为行业唯一上市公司，是受益行业景气的良好标的。
    定制衣柜处成长阶段，地产调控不掩行业景气。定制衣柜对传统、手工衣柜存在替代效应。按照我们测算，09~12 年间房屋销量CAGR 为11%，而同期定制衣柜销量CAGR 高达38%，替代效应驱动下的市场占比提升是定制衣柜行业高景气的主要推动力。参考《中国人造板》对14 年定制衣柜市场占比达到40%的预测，对地产销量做悲观假设，预计替代效应下未来2 年行业CAGR约22%。
    蓝海行业，顺势扩张。估算公司渠道净利润率约15%，侧面反映了行业显著的蓝海特征。对于行业内公司，顺势扩张成为基本一致的策略选择。扩张策略包括以经销商主导的渠道扩张，以及以“大家居”为方向的品类扩张。规模化定制模式下，信息系统与柔性生产技术的协同提升是支持健康扩张的重要因素。相对而言，公司具备先发优势及资金优势，扩张动力较为充沛。
    零售踏浪前行，大宗起航可期。行业景气叠加顺应周期推动1H13公司营收增速高达48%。展望未来：零售业务方面，行业高景气背景下，公司外延、内涵发展并进，踏浪前行；大宗业务方面，目前收入占比仅4%，基数较低，考虑公司已和多个开发商建立合作联系，且产能逐步释放将提供进一步支撑，启航可期。
    盈利预测与估值：考虑信息系统升级及规模效应对毛利率的提振作用超出我们此前预期，上调13~14 年毛利率假设均至35.7%，对应上调13~14 年EPS 预测至0.54、0.70 元。对应2013 年8 月14日15.52 元的收盘价，PE 分别为28.9、22.0 倍。行业景气叠加顺应周期推动13 年高增长无忧，展望未来，地产调控不掩行业景气，公司零售业务踏浪前行、大宗业务启航可期，维持“推荐”评级。