公司上半年实现销售收入11.6 亿元，同比下滑2.3%；实现息税前利润3.33亿，同比下滑6.8%；实现归属母公司净利2.9 亿元，同比下滑14.0%，合每股收益0.50 元，业绩低于我们预期。我们下调公司13-15 年每股收益预测至0.93 元、1.03 元和1.13 元，基于13 倍2013 年市盈率，下调目标价至12.11 元，维持持有评级。
    支撑评级的要点
    报告期内公司净增直营店42 家至736 家；加盟门店净减少101 家至2,469 家，低于公司年初60-100 家的渠道增长预估。同时13 年春夏行业总体较高的渠道库存和持续疲弱的零售环境导致经销商补货趋于谨慎，致使公司收入增速低于预期。考虑到秋冬订货会较低的订单增速，全年来看，我们认为公司收入端增长前景仍不乐观。
    公司上半年销售及管理费用得以良好控制，但因员工工资等刚性费用增长，费用率压力仍有所加大。报告期内公司销售及管理费用率分别为20.0%和7.7%，分别较上年同期上涨0.1 和1.4 个百分点。
    尽管利润承压，公司资产负债表维持健康状态。上半年现金周转天数为112.7 天，较上年略升17.2 天。其中应收账款周转天数上升16.9天至72.0 天，主要反映公司对经销商渠道的支持力度加大；存货周转天数92.3 天，较上年降低2.8 天，且结构中产成品占比呈现降低。
    在2 季度零售环境持续恶化的条件下，我们认为这体现了公司较为稳健的经营策略和重资产模式下对供应链较好的控制能力。
    评级面临的主要风险
    终端零售持续低迷导致去库存周期长于预期；
    男装消费需求持续时尚化和细分化可能导致子行业竞争加剧，利润率下滑。
    估值
    尽管来自租金和人工等门店成本端压力已然缓和，但租约的长期性可能导致门店回报率在2-3 年内保持在较低水平。在外延扩张受阻的背景下，我们认为公司收入仅能维系低速增长。我们下调公司13-15年每股收益预测至0.93 元、1.03 元和1.13 元，基于13 倍2013 年市盈率，目标价由13.56 元下调至12.11 元，维持持有评级。