事件：
    昊华能源发布2013 半年报，上半年收入38.3 亿元，同比增长2.3%；净利润3.7 亿元，同比下滑45%；EPS 为0.31 元。其中，二季度单季收入18亿元，同比和环比分别下滑6%和11%；二季度净利润1.5 亿元，同比、环比分别下滑48%和31%；一、二季度单季EPS 分别为0.18 元和0.13 元。
    点评：
    我们认为，昊华能源中期业绩符合此前预期，盈利下滑主要是由于出口煤价下调、京西地区以及蒙西地区煤价下跌所致。具体分析如下：煤炭产量大增19%。昊华能源上半年原煤产量593 万吨，同比增加96 万吨，增幅19.3%。其中，京西矿区无烟煤产量248 万吨，基本稳定；高家梁煤矿产量345 万吨，增长约100 万吨，主要是高家梁矿产能释放所致。
    商品煤销量857 万吨，同比增加213 万吨，增幅33%。基于煤炭贸易量高达263 万吨，我们推断自产煤销量下降约50 万吨。
    商品煤均价大跌134 元/吨。上半年，昊华能源商品煤综合售价439 元/吨，同比大幅下跌134 元/吨，跌幅23%。我们测算，昊华能源北京矿区上半年商品煤平均售价755 元/吨，显著高于高家梁矿。整体来看，煤价下跌一是二季度开始执行的2013 年出口煤价为167 美元/吨，较2012 年的195美元/吨，下跌28 美元/吨，跌幅14%。同时，北京矿区非出口煤和高家梁矿煤炭售价同比下跌，但因数据所限，我们无法精确测算。
    吨煤成本下降46 元。上半年，昊华能源吨煤制造成本209 元，同比下降46元，降幅18.2%。成本下降一是吨煤材料成本下降25 元，二是出口煤炭代理费由2%下降至1%。细分来看，北京矿区吨商品煤制造成本为415 元。
    北京矿区和高家梁矿吨商品煤净利同比下降16 元和10 元。我们测算，昊华能源北京矿区吨商品煤净利170 元，，同比下降16 元；高家梁矿吨商品煤净利15 元，同比下降10 元。
    北京矿区盈利能力远胜高家梁矿。细分来看，昊华能源北京矿区净利润为45171 万元，原煤产量/煤炭销量分别为248/266 万吨，吨原煤净利和吨商品煤净利分别为182/170 元。高家梁矿净利润5157 万吨，原煤产量为345 万吨，煤炭销量为329 万吨，吨原煤净利和吨商品煤净利分别为15 元和16 元，若考虑到二季度煤价进一步下跌，则高家梁矿或许已经亏损。由此可见，北京矿区的盈利能力远高于高家梁矿，即使在煤价下跌的背景下，北京矿区一、二季度单季净利分别为2.3 亿元和2.2 亿元，盈利能力相对稳定。
    二季度实际所得税率仅6.4%。昊华能源是煤炭企业中第二家获得高新技术企业认证，北京矿区享受15%的优惠所得税率。我们认为，昊华能源二季度所得税率偏低是所得税追溯调整所致。如果不是实际所得税率大幅降低，则二季度实际EPS 将低于报表的0.13 元。
    增长点：红庆梁矿和非洲煤业将于2015 年贡献产能。作为昊华能源“十二五”的主要增长点，红庆梁矿（600 万吨，60%）已开工建设，预计2015 年投产，可贡献权益产能360 万吨；非洲煤业（23.6%）拥有3 个矿井，总资源量9.03亿吨，在建产能800 万吨，预计2014 年可贡献产量300 万吨，2016 年有望达产，最终产能可达1700 万吨，低成本优势决定其将成为昊华的新增长点。
    维持“增持”评级。我们预计昊华能源2013-2015 年EPS 分别为0.49 元、0.54元和0.56 元，对应PE 分别为23 倍、21 倍和20 倍。尽管行业供需宽松决定煤价仍不乐观，进而导致昊华能源业绩面临重重考验，但基于其远期产能扩张潜力巨大，故我们继续维持“增持”评级。
    风险提示：煤价下跌超预期；新建煤矿和非洲煤业投产低于预期。