本报告导读：
    我们上周调研了罗莱家纺，估计H1 直营和电商收入增幅达两位数，费用率降低使得净利润增速超预期；但加盟商仍在去库存，终端未见明显反转，静待拐点，谨慎增持。
    投资要点：
    公司中报业绩修正为 0-20%：主要是直营电商收入增长，以及上半年费用控制良好，公司净利润转正。加盟商的收入增速略微下滑，直营和电商营业收入的增加（我们估计直营的增长幅度约10%），我们预计公司Q2 收入增速两位数，Q2 净利润增速将达到60-70%。
    加盟商库存高于正常水平2-3 个月，仍处于去库存的过程中：我们预计公司今年不再以任何形式向加盟商压货，让其修生养息。为了应对较高的库存占比，公司调整了订货会模式，多次少量。目前不再给加盟商规定订货比例，连返利等促进加盟商订货的政策也全部取消。
    受制于管理能力，加盟转直营营业收入提高，但盈利能力减弱：部分加盟（如北京）收归直营后，收入提升，但随之造成的雇佣人员增多和管理费用增加导致盈利能力减弱，直营店的经营能力有待提高。
    线上线下利益需要协调，罗莱品牌可能放弃双十一，影响收入约1亿：由于今年罗莱品牌可能不再参加“双十一”活动，我们预计会减少一个亿的销售额。
    上半年业绩超预期，短期市场表现将会不错；我们认为公司订货会模式的改变和完全不再对加盟商进行任何形式的压货，使得订货会数据没有可比性，全年的业绩较为不确定，长期持有的投资者介入时点还需等待：我们预测公司2013-2015 年EPS 分别为1.5 元、1.8元、2.25 元。以行业可比公司为参照，我们认为公司合理的动态PE应在14-17 倍左右。我们给予15 倍估值，目标价22.50 元，首次覆盖给予谨慎增持评级。