报告导读
    13 年Q1 季营收正增长，业绩逐季回升，预计13Q3 季净利正增长，全年业绩增长15%。
    投资要点
    营收14 亿，同比增长6.26%，净利润1.33 亿，同比下降16.79%。
    营收增速自12Q1 季下滑以下，首次出现正增长，公司终端销售也有20%以上的正增长，这表明加盟商去存货将尽结束，而直营店营收增速更快；13Q1扣非后净利为1.33 亿，同比下滑10.47%，而12Q1-4，单季净利下滑幅度分别是39%、50%、39%、31%，而 13Q1 下滑幅度是大幅收窄，因此，净利自12Q2 季起呈现一个V 形触底反弹的趋势，我们预期净利增速在Q3 季将实现正增长。
    毛利率36.3%，环比提升4.9%，同比下降1.1%
    12 年下半年公司去库存导致12Q3/4 季毛利率分别为32%和31.4%，同比下滑6%和8%。而13Q1 毛利率迅速回升到历史平均水平，超出我们预期。我们认为，公司在13 年实现以销定产的存货储备策略，在处理完最后的春夏装后，13H2 起不再出现新的存货，全年综合毛利率将相较12 年略有回升。
    13 年Q1 季存货减少30%，应收账款同比零增长
    12 年存货10.85 亿，较同期下降1%， 13 年Q1 季为9.4 亿，较年初下降1.45 亿，较同期下降30%。13 年公司在产品设计、供货速度方面改善很大，对时尚更敏感，对速度更重视，因此当季货品销售较为顺畅。12 年应收账款6.56 亿，同比下滑11%，13Q1 季为4.24 亿，同比零增长。
    当前估值具备中长期投资价值
    我们看好公司的变革，预期 13 年产品改善、供应链提速、存货控制与费用管控等方面，公司都将取得进步，预计13 年公司EPS 为1.31 元，同比增长15%。在服装零售行业正继续实现去库存的过程中，我们认为公司反转力度有望超越行业平均，当前公司的估值是15 倍，中长期投资价值已经具备，维持“增持”评级。